代以来70年，复、敏捷成长日本经济恢，入黄金期间日本社会进，程度的提高居民收入，伴侣小酌几杯或是带客户谈生意上班族喜好在工作后到居酒屋和；年代80，渐连锁化居酒屋逐，得愈加丰硕起来酒席品种也变。屋的成长跟着居酒，越多日本人接管居酒屋被越来，和身份也愈加宽泛居酒屋客人的春秋，大到学生、旅客从上班族男女扩，曾经成为了公共的文娱场合现在的居酒屋也从本来的。

　　性价比劣势获客—规模扩张经济型酒馆模式拆解：凭仗，性价比劣势—持续做大规模加大上游成本议价—巩固，型的动态轮回实现盈利模。司为例以海伦，利模子笼统提取我们将此中盈，单价-边际成本）】*门店规模盈利模子=【进店客流*（客，-边际成本）】和门店规模两大体素相关次要与盈利单位【进店客流*（客单价。身高性价比劣势吸引客流经济型酒馆初期依托自，店规模的增加进而带动门。门店数达到必然规模时而在持续运营过程中、，力以及规模劣势带来的品牌堆积效应公司便获得较之前更强的上游议价能，根本上在此，具有更高的矫捷度公司在成本端便。成果即最终，能力的提拔成本端把控，规模的增加叠加门店，体盈利规模的提拔最终均会带来整。酒馆模式的复盘通过对经济型，势持续无效地转化为规模劣势模子焦点在于将品牌的先发优，得上游议价能力通过规模劣势获，化本身性价比劣势最终持续巩固强，业平均的扩张速度获得较着优于行。

　　C）对公司估值影响很是大2、加权本钱成本（WAC，利率为2.5%、风险溢价5.5%我们在计较WACC时假设无风险，值偏低、导致WACC计较值较低可能仍然具有对该等参数估量或取，估值高估的风险从而导致公司；

　　&消费习惯演变下1、消费程度提拔，身男性就餐场合（江户期间男女比例失衡）方针客群无望不竭扩容：居酒屋最后为单，+酒的属性其后因为餐，场合（本色为第三空间属性）演变为上班族下班后聚会社交，众接管的文娱场合至现在成为被大，根植于日本文化之中居酒屋文化曾经深深。外国旅客与国内留学生为主而经济型酒馆最后客群以，客占比提拔随后中国顾，义为年轻人的线下社交品牌2012年公司将品牌定。带来的出名度提拔跟着海伦司上市，客群消费程度提拔&习惯的演变以及潜在方针客群特别是低线，业态无望被更多人所接管经济型酒馆这种平价社交。

　　021.1）：疫情下餐饮业加快洗牌3、逆势扩张期（2020.01-2，逆势扩 张但海底捞，劣势以及品牌议价力展示出龙头公司资金。停摆期间逆 势扩张海底捞在疫情行业，认为我们，动行业款式向头部挨近集中疫后龙头的加快扩张无望推。外此，场气概影响加之阶段市，回升至 60x公司估值中枢，高曾达 70x12 月阶段最。

　　年市场规模350亿元2、居酒屋：2020，=54%CR5，按照业界动向官网最新统计数据将来经济型酒馆市场成长几何？，业市场规模超350亿元2020年日本居酒屋行，停业额口径）企业和民行业内规模排名第一（，14.6%市占率达到，为53.5亿人民币2020年发卖额，占比合计达53.7%前五大企业市场份额。然当，居酒屋行业成长对标成熟的日本，、居酒屋偏熟人社交）、氛围制造等方面有诸多方面要更正派济型酒馆在消费者承认度、办事鸿沟（酒馆偏目生人社交，必然的类似度（餐+酒但二者在素质办事上有，交场合）供给社，够扩展本身办事外延将来若经济型酒馆能，酒屋对标成长将来无望与居，中度提拔的双重盈利享受行业成长与集。

　　度下滑品牌热。托营销手段目前公司依，岁春秋群的消费者成立起20-30，牌热度下降将来若品，会遭到影响运营同样。

　　下来接，情况的角度进行估算从城市经济及生齿。成长态势及生齿规模互相关注城市门店开设环境与本地经济，来说遍及，发财、生齿越多一个城市经济越，类门店数越多则可支持的同；系并非绝对但这一关，低端消费人群时当品牌定位中，本高和产物合作激烈等要素的影响受居民消费程度高、门店运营成，DP和生齿程度下可能呈现划一G，店密度更小的环境发财城市可支持门。口普查的城市常住生齿数量作为经济和生齿目标我们别离选择2020年城市GDP及第七次人，生齿数和平均支持单个门店的GDP数计较上述标杆城市平均单个门店笼盖的，店笼盖的生齿数别离为59/15/35/90/133万人进而假设一线/新一线/二线/三线/四线城市平均单个门，9/192/361/650/694亿元平均支持单个门店的GDP数别离为91。外此，025岁尾假设截至2，复合增加率为5%我国GDP年均，速为1.2‰生齿年均净增，能够别离达到90%和70%对剔除后的三四线城市笼盖率；随市场下沉并预期伴，店数占比将达到5%五线及以下城市门，下测算成果从而得出以：

　　外此，身产物布局外除去优化自，出自有充电宝品牌海伦司将来会推，周边餐饮商家合作且部门门店会与，餐办事供给订，供给餐饮办事即海伦司不，店点周边餐饮店的外卖但门店顾客能够在门，海伦司必然的抽成费用对应的周边商家赐与。各种以上，化本身产物布局均是海伦司在优，表示的勤奋提拔利润率。

　　1.5、12.0及12.7千元二线年门店日均发卖额别离为1，2021年数据有所下调基于同样的缘由我们对，预测值为12.0千元2022年门店日销，21H1程度同样低于20，城市为主力拓展区域次要系我们认为二线，程度拉低平均程度新门店爬坡会必然；1.7、12.5、13.0千元三线年门店日均发卖额别离为1。

　　测按上述假设前提将来3年盈利预，3.22、47.87、85.20亿元我们获得公司21-23年收入别离为2，2、5.31、9.50亿元归属母公司净利润-0.1，0.01 、0.42、 0.75元对应每股收益21-23年别离为-。的敏感性分盈利预测析

　　店方面1）门，以及公司IPO运营指引连系公司官网开店数据，开450家、630家以及900家新门店我们估计2021年至2023年别离新，矫捷度以及潜在市场空间考虑到疫情常态化下运营，为门店拓展的主力区域二线、三线城市估计。

　　，盈利预测部门连系上文的，开450家、630家以及900家新门店我们估计2021年至2023年别离新，别为-0.12亿元、5.31亿元以及9.50亿元公司归属母公司净利润2021-2023年估计分。值部门相对估，023年业绩作为基准我们更倾向于选择2，疫情仍然有频频缘由在于近期，简直定性相对高于2022年反映在业绩端2023年业绩；次其，股餐饮公司估值表示横向对比港股、美，

　　二第，、2022年630家、2023年约900家开店节拍按照预期推进（2021年450家）

　　，比的酒馆消费场景为其供给高性价。来说简单，交场景进而获得酒水收入海伦司生意素质为销售社，有优良品尝的酒类快乐喜爱者即公司的焦点客户群不是，高敏感的年轻人而是对价钱度较；力不在于酒水的高质量因而海伦司的焦点合作，、毫无门槛的普世性社交空间而在于为用户供给了高性价比。司生意素质之后当你理解海伦，人（大学生）消费纽带后当海伦司成立起的与年轻，交场合的酒水零售商公司便化身为贩售社，以平价的体例进行社交且客群真正的目标在于，说质量却是其次故酒水品牌以至，牌酒水供给了成功的可能性这也为海伦司奉行自有品。推进自有产物的发卖海伦司确其实积极，望带动利润率提拔将来占比提拔有。方面一，积极研发推新海伦司内部，的产物立异能力且展示出较强。品研发及口胃测试海伦司颠末频频产，饮料化酒饮推出了系列，味、草莓味果啤等如白桃味、葡萄，取顾客及员工的反馈同时公司会积极听，解市场趋向精确的了，发卖数据支撑同时连系内部，受接待的产物一旦发觉可能，商合作开辟新型产物会与研发办事供应。方面另一，端的感化也在逐步闪现规模效用议价上游成本。中报数据显示招股书以及，率别离为71%、75%、78%以及82%2018年-2021H1公司自有酒饮毛利，上升通道中毛利率处于，计会带动全体利润率的提拔海伦司产物布局的变化预。

　　城市分布相对平均海伦司门店各线，低线城市结构近期加大对，营估计会展示较强韧性疫情常态化布景下经。眼数据来看连系窄门餐，司在一线%目前海伦，雪的茶门店分布以一线/新一线城市为主）与其他定位高端的连锁品牌比拟（如下图奈，各线城市分布相对平均海伦司门店在高中低，点迸发的前提下在区域疫情散，险会无效弱化疫情破产风。外此，大在低线城市的结构公司在疫情之下也加，2021年12月）按照官网数据（截止，店在一线%公司储蓄门，熟渗入扩张的趋向呈现持续向低线成。方面一，饰演交通枢纽脚色考虑到高线城市多，现大面积扩散的影响一旦疫情呈现容易出，管控的力度相对更为严酷因而高线城市疫情防止，则相对矫捷而低线城市；方面另一，型与高线城市比拟低线城市门店模，均有较大优化空间人工成本与房钱端，长爬坡期布景下在疫情常态化拉，力也会更小运营端压。

　　九毛九：聚焦年轻消费客群【国信社服52页深度】，中式餐饮立异不竭突围的者

　　品牌定位篇：始于赛道【深度专题国信社服】，费连锁业态研究之路径悬殊-可选消一

　　19 年中报） 验证了公司的成长潜力：两份财报（2018 年报与 20，至 1.7xPEG 升，价凸显估值溢。期间这一，加快扩张的同时海底捞在 门店，仍连结不变增加其全体同店增速， 同店发生显著分流门店加快扩张并未对，花板尚未达到显示门店天。最高曾 达到 70x此阶段海底捞估值程度，价较着估值溢。

　　二第，店能力持久性存疑市场对海伦司开。带来的出名度提拔跟着海伦司上市后，来看分析，人才储蓄上均有必然根本支持海伦司在资金、物业选择以及，开店数据来看且从汗青门店，伐确其实不竭提速海伦司全体开店步，不竭转化为开店动能证明海伦司品牌势能。认为我们，加以及出名度提拔双重加持下在本次上市募集资金储蓄增，店扩张确定性较强短期内海伦司门，照旧连结较快拓店程序且将来2-3年内估计。

　　：海伦司上市时间节点恰逢福建疫情期间区间震动期（9.10-10.10），处于恢复通道中叠加消费程度仍，数据有所下滑公司门店日销，价持续横盘震动期间海伦司股。30号后此中9月，秋节效应带动下大学开学以及中，门店日销与2019年持平海伦司门店数据有所回暖（，0年的90%）恢复至202，部略有回升股价自底。

　　2006年）：上市之初星巴克仅有165家店星巴克：1）高增加享受高估值（1992-，测验考试国际连锁扩张1996年以来，化脚步加快其后国际。方面门店，2006年间1992-，长至12440家门店由195家增，36.2%年化增速为，速为52.5%同期业绩复合增。值中枢57x摆布在此期间星巴克估，速增加的公司估值溢价市场投资者情愿赐与高；+宏观经济扰动2）计谋失误，增速放同店缓

　　二第，行业的分歧理解办理者对酒馆，差同化的成长会带来公司。业款式部门在本文的行，内玩家模式打法我们引见了行业，酒模式以及重资产酒吧三大类大致可分为经济型酒馆、X+，上处于分歧细分赛道因为分歧模式本色，界玩家的次要打法X+酒模式是跨，了夜晚运营的坪效酒的结构更多是为，意义上的酒吧并不算真正；吧则是酒馆行业的保守打法而如本色、苏荷等重资产酒，受众相对较窄客单价较高、，表的经济型酒馆应运而生故在此时以海伦司为代，身对于行业的深刻理解海伦司办理团队基于自，制的门店模子制造出易复，出较强的成长迸发力而且创立至今展示。

　　过聚焦平价社交需求经济型酒馆模式通，统供给端的空白填补了行业传。的经济型酒馆模式以海伦司为代表，的贸易模子制造现实通过高效，验性价比的提拔实现了消费者体。业过往以高端为主酒馆（酒吧）行，费者的需求其实相对简单但现实行业中通俗消 ，过对焦点需求的聚焦经济型酒馆真是通，消费者更好的黏性实现了对中低端。

　　司官网数据显示据窄门餐眼和公，2月8日截至1，店肆737家海伦司共开设，据总店肆数量的1%此中五线城市仅占，消费能力与消费习惯考虑到五线城市全体，线城市为次要考虑对象门店空间测算以前四，门店占比进行大致估算五线及其他城市则基于。当前开店情况参考海伦司，店密度较大的城市为参考进行测算以各线城市中市场拓展较好、开，亿元以下或生齿在200万以下的城市并剔除2020年GDP在1000，上海、深圳为参照此中一线城市以，汉、长沙为参照新一线城市以武，、福州等为参照二线城市以南昌，、衡阳等为参照三线城市以宜昌，次要城市为参照进行测算四线城市以湘潭、晋中等。

　　模子盈利能力佳海伦司成熟门店。基、九毛九西北菜等门店的单店模子横向对比海底捞、太二酸菜鱼、肯德，简的员工布局以及独具匠心的选址策略海伦司依托极其成熟且尺度化模子、精，极其强劲的盈利能力门店模子最终呈现。径可能与上市公司报表口径分歧以2019年运营利润率（口，运营性费用后数据）为例本口径为GPM扣除次要，1.8%）海底捞（17.4%）九毛九西北菜（16.0%）海伦司（28.5%）太二酸菜鱼（24.0%）肯德基（2，除太二酸菜鱼外连锁消费业态中，显优于其余品牌的盈利能力海伦司单店模子展示出明。

　　日销方面2）门店，.9、10.0以及10.5千元一线年门店日均发卖额别离为8，店日销为8.9千元此中2021年门，门店日销数据9.9千元低于2021H1中报，频频扰动公司日常运营系Q3以来国内疫情，运营爬坡期有所耽误且新开门店门店估计；1.5、12.0及12.7千元二线年门店日均发卖额别离为1，2021年数据有所下调基于同样的缘由我们对，预测值为12.0千元2022年门店日销，21H1程度同样低于20，城市为主力拓展区域次要系我们认为二线，程度拉低平均程度新门店爬坡会必然；1.7、12.5、13.0千元三线年门店日均发卖额别离为1。

　　本以及利用权资产折旧别离为公司三项次要成本来历3）成本端：原材料及耗损品、雇员福利及人力成。别为31.50%、31.00%、31.00%其华夏材料及耗损品2021-2023年占比分，一步带来成本端的议价跟着门店规模提拔会进；力成人本

　　司营业不异或附近的公司进行比力4、相对估值时我们拔取了与公，均动态PE做为相对估值的参考拔取了可比公司2023年平，的要素、公司成长性同时考虑公司增发，态PE进行批改对行业平均动，全体估值偏高的风险可能未充实考虑市场。

　　利能力强模子盈，24 %）海底捞（17%）九毛九（16%）2019年运营利润率海伦司（29%）太二（，+品牌势能提拔IPO资金到位，确定性强短期扩张；理解具备前瞻性办理团队行业，运营模式）成熟度高助力扩张内部组织系统（员工培训/。态化下疫情常，局（成本压力小/防疫政策矫捷）海伦司门店分布平均&加大低线布，估计更强运营韧性。

　　业联席首席阐发师钟潇：社会办事，FAC，处置研究工作2011年起，经济学硕士厦门大学，12/学前教育范畴研究重点笼盖社会办事/K。鲁张：

　　三第，城市下沉能力更强海伦司模子低线。海伦司公司的焦点合作力在文中我们细致阐述了，供给了极具性价比的产物海伦司最焦点的看点在于，是极具立异意义的事务而这现实上外行业中，够被更多消费者接触到使得酒馆这弟子意能。资金以及门店的成功爬坡跟着海伦司成功上市募集，金的到位支撑资，张节拍无望加快海伦司的门店扩，结构加密将是公司成长的次要疆场将来公司门店在低线城市的持续。

　　连锁消费业态中承担的脚色注重办理团队组织能力在。的的阐发研究中在对连锁消费标，程度、规模空间以及将来成长性大师更为垂青所处赛道的尺度化，够持续成长为大体量的前提当然上述这些要素是企业能，也是运营过程中很是主要的一环但公司的办理团队、组织能力，够持续稳健成长的根本而这个环节是公司能，容易轻忽的环节也是大都投资者。公司将来成长的上限若是说赛道决定了，+轨制系统）则决定了公司的下限那公司的内部组织能力（办理层。伦司层面回归到海，赛道的同业玩家比拟与同处经济型酒馆，行业具有很是前瞻性的判断我们认为公司办理层对酒馆，身的先发劣势而且依托自，且成熟的办理组织系统本身内部构成了完美，司持续跑赢行业的根本这两点其实是支持海伦：

　　毛九的汗青走势复盘海底捞与九，分歧阶段均享受了市场的估值溢价两家很是优良的餐饮连锁公司在，略有分歧但二者。增加、门店持续扩张）获得约60x的估值溢价海底捞上市依托本身稳健亮眼的运营表示（同店，间震动其后区，年2月20，行业全体承压疫情下餐饮，的苏醒（龙头引领行业集中度提拔）海底捞逆势扩张叠加疫情后翻台率，次走出波涛壮阔行情双重要素加持下再。后即遇疫情九毛九上市，表示照旧稳健公司在疫情下，头同样优良且苏醒势，同样表示亮眼20年股价。2月以来但21年，切换下股价起头走低海底捞在市场气概，不振加快股价下行其后翻台率持续，股价仍相匹敌跌而同期九毛九。九毛九股价起头补跌2021.7月起头，带来的太二的单店表示承压焦点系暑期以来分发疫情；关店寻求翻台率企稳同期海底捞颁布发表规模，继续承压下行股价表示则。言之总而，在成长迸发阶段优良的餐饮公司，有估值溢价往往会享，也会带来系统性的估值提拔此外行业背后的严重变化，价是餐饮行业估值溢价的两大焦点即势能高增与结局思维下的龙头溢。

　　言之总而，在成长迸发阶段优良的连锁公司，有估值溢价往往会享。毛九的汗青走势复盘海底捞与九，锅赛道劣势与龙头地位海底捞上市之初依托火，值即达到50x上市时动态估，的运营表示持续验证随后本身稳健亮眼，抬升至70x估值中枢持续。后即遇疫情九毛九上市，展示出极强的运营韧性但随后公司在疫情之下，牌太二敏捷苏醒疫情之下主力品，奏照旧稳健且开店节，店的双加持下在同店与开，处在高位（约60x）公司动态估值也不断。在成长迸发阶段优良的餐饮公司，定性与迸发力兼具短期内业绩简直，往往会给与其估值溢价而这也是市场投资者。至海伦回归司

　　业理解独到办理团队行，常有前瞻性外行内非。人徐炳忠的履历复盘公司创始，炳忠自部队退伍后：公司创始人徐，老挝创业开酒馆2005年于。验以及资金的堆集颠末国外几年的经，规划回国创业徐炳忠起头，第一家“Helen’s”小酒馆2009年在北京五道口附近开出，式降生品牌正。合度较高的品牌中与海伦司模式重，早、规模体量最大海伦司创始时间最，的行业理解带来的先发劣势背后现实是办理团队前瞻性。次其，数为下层汲引而来公司高管团队多，部任职多年在公司内，也会有诸多助力估计日常运营中。

　　能强化品牌势，奏不竭提速汗青开店节，确定性较高短期拓店。金、人员、物业等分析要素的支撑一般的连锁消费业态开店需要资，单店模子效率极高上文引见海伦司，收受接管期约1年（疫情前数据盈亏均衡期约3个月、投资，密后的数据仍需验证）疫情常态化+门店加，础下资金周转较快高效率单店模子基，一步充分流动资金且上市后募资进，具有较强支撑开店资金端。业方面而物，带来的出名度提拔跟着海伦司上市后，来的品牌认知度提拔以及规模扩张下带，面也会愈加从容矫捷公司在物业选择方。及物业要素除去资金以，主要限制要素人才储蓄也是，一末节重点会商本环节会鄙人。来看分析，人才储蓄上均有必然根本支持海伦司在资金、物业选择以及，开店数据来看且从汗青门店，伐确其实不竭提速海伦司全体开店步，不竭转化为开店动能证明海伦司品牌势能。认为我们，加以及出名度提拔双重加持下在本次上市募集资金储蓄增，1年完成400家展店方针估计难度不大）短期内海伦司门店扩张确定性较强（202，照旧连结较快拓店程序且将来2-3年内估计。

　　奠基上市起步估值 50x：暖锅龙头+强办理劣势，下维持高翻台率仍待验证但后续可否持续高速扩张。 润分歧预期测算连系其时市场净利， 0.91 倍略有折价海底捞阶段 PEG 约，速后同店表示可否维稳仍存些许疑虑即部门市场投资者对 海底捞开店加，力仍处 于验证期公司持续高成长能。

　　价 海底捞 2018 年 9 月于港股上市港股餐饮复盘：势能高增与结局思维下的估值溢，之初上市，地位（款式优秀、阿米巴办理模式下的运营管理 优良质地凸起）依托暖锅赛道劣势（大市场、易 复制连锁）+本身暖锅赛道龙头，即 50x 摆布上市时动态估值；续靓丽、业 绩的兑现后续跟着运营数据持，持续抬升估值中枢；现放缓、疫情破产影 响此后因一二线城市同店表，有回调估值略；门店又快速扩张但疫情不变之后，值中枢回升再次带动估；店翻台率持续不振及规模关店影响2021 年 2 月以来跟着同，幅回撤股价大。平变化具体阐发如下公 司各阶段估值水：

　　均估值中枢为25x2023年行业平，稳健增加、开店处于快速扩张阶段海伦司尚处于同店日销数据回归，店模子已初步验证公司各线城市单，时代业绩确定性较高的标的是连锁餐饮板块中后疫情，绩确定性与品牌势能分析考虑海伦司业，年30x估值程度给与公司2023，27.53港元对应合理股价为，验证与展店进展后续跟踪同店，奏合适预期若运营节，仍有上调空间公司估值中枢。68-26.61港绝对估值：25.元

　　年 9 月于港股上市海底捞 2018 ，之初上市，地位（款式优秀、阿米巴办理模式下的运营管理 优良质地凸起）依托暖锅赛道劣势（大市场、易 复制连锁）+本身暖锅赛道龙头，即 50x 摆布上市时动态估值；续靓丽、业 绩的兑现后续跟着运营数据持，持续抬升估值中枢；现放缓、疫情破产影 响此后因一二线城市同店表，有回调估值略；门店又快速扩张但疫情不变之后，值中枢回升再次带动估；以来跟着同店翻台率持续2021 年 2 月不

　　CEO吉姆·唐纳德：05年公司空降，啡机提超出跨越餐速度主意推出全主动咖，了咖啡质量但这影响。R（06-09年）=10%本阶段门店照旧高增CAG，速逐年放缓但同店增，8%/7%/5%/-3%/-6%05-09年同店发卖增速别离为，增速降至2%业绩年化复合，

　　Food with integrity”的标语公司创始人史蒂夫·厄尔斯建立公司之初便提出“，信运营原意诚，餐饮的新内涵后被付与健康。过程中在合作，愈加合适彼时的消费潮水主打健康餐饮的CMG，持高速增加客流量保。势的品牌效应引领消费趋，

　　010年前）——经济型酒馆——X+酒模式中国酒馆（酒吧）行业演进史：高端酒吧（2。及品牌创立时间复盘行业成长，历了3个成长阶段酒馆行业总体经，ue color）/苏荷（SOHO）为主2010年之前本土酒吧以本色酒吧（Tr，调酒师、卡座等设想门店多配套舞池、，消费高人均，及高收入白领群体为主顾客画像以大族后辈以；0年后201，馆模式兴起经济型酒，2月首店）、海雾里（2013年2月首店）品牌先后创立海伦司（2009年创立）、Perry’s（2012年，高性价比属性因为产物的，市场特别是低线年后经济型酒馆模式在，酒模式）逐步变多跨界玩家（X+，行业龙头企业跨界测验考试如餐饮、茶饮、咖啡等，拉长平均停业市场通过引入酒馆营业，运营坪效提拔本身。

　　段本身已相对成熟酒馆行业成长阶，业成长注入新成长动能但经济型酒馆模式为行。利文数据显示弗若斯特沙，模方面市场规，市场规模为1179亿元2019年中国酒馆行业，0年疫情影响不考虑202，模估计将增加至1839亿元2025年酒馆行业市场规，剔除2020年非常数据）年化复合增速为9.3%（，AGR=8.7%）有所提速较2015-2019年（C；量方面门店数，店总数为4.2万间2019年酒馆门，店数估计达到5.7万间按照预测2025年门，20年极值扰动同样剔除20，15-2019年为5.0%）年化复合增速为6.2%（20。渐成熟的市场而言对于一个成长逐，增速呈现边际提速态势市场空间以及门店规模，发（如20年6月的离岛免税行业）背后驱动要么是政策支撑下行业爆，现新贸易模式要么是行业出，发（如中端酒店等）潜在需求逐步被开，轮变化更倾向于后者我们认为酒馆行业本，新模式的呈现即经济型酒馆，价社交需求的客群精准定位了具有平，入了新的成长活力进而为行业成长注。表的经济型酒馆以海伦司为代，平价社交供给上的空白既填补了酒馆行业在，需求的持续挖掘也是对行业潜在。

　　-0.01/0.42/ 0.75元我们预测公司21-23年EPS为，E为37/21x22-23对应P，验证和处于展店爬升期公司单店模子初步已，经济型模式韧性强且疫情常态化下，济型模式韧性强疫情常态化下经，情时代确定性较高标的系可选消费板块后疫，疫情影响与开店下调预期变化前期股价回调后已充实反映，入”评级维持“买，看好果断。

　　司开出第一家餐厅：1993年公，在纽约买卖所挂牌上市2006年1月CMG，整后业绩年化复合增速（2004-2019年）为31.5%2004-2018年门店年化复合增速为13.0%、经调，4年同店增速中枢约7-8%同店增速连结强劲（05-1，连结5%摆布增加率）16年食物平安事务后。问题影响（2016年业绩同减9成若剔除2016年大肠杆菌食物平安，走出窘境）但其后敏捷，远优于行业全体程度公司业绩年化增速，

　　.1至今）：11月以来3、企稳回升期（11，身估值性价比闪现公司持续回调后自，奏稳步推进加之开店节，在环比改善运营数据也，企稳回升公司股价，毒株奥密克戎影响但11月底受变异，有回调股价又。市以来的走势回首海伦司上，身运营节拍影响受疫情以及自，价承压回撤上市初期股，运营有所企稳但11月以来，恢复通道中同店处于，稳步推进开店节拍，步企稳回升公司股价逐。将来瞻望，文阐发连系前，模子以及办理助力依托高效的单店，短期扩张确定性高品牌势能成立后，

　　1月15日港交所挂牌上市九毛九：公司于2020年。翻座、门店增加数据依托太二品牌靓丽的，右（2019年净利润为基数）上市之初估值中枢约70x左；迸发疫情其后国内，有所回调阶段股价；店复产复工4月以来门，营计谋的调整搭配公司经，、扩张速度的敏捷回暖以及太二品牌运营数据，断走高股价不，估值程度约5020年下半年x

　　&开店预期下调双重影响扰动海伦司：上市以来受疫情频频，多回撤33%股价阶段最，/同店苏醒下目前开店加快，值得等候双击苏醒；托本身同店/开店的靓丽表示行业复盘：海底捞/九毛九依，捞约70x/九毛九约65x）阶段均曾享受估值溢价（海底,往享受高溢价高势能品牌往。

　　-奈雪的茶：品牌初露峥嵘 前景或可期【国信社服56p重磅深度】茶饮系列三待

　　与相对估值成果分析上述绝对，.61-27.53港元之间我们认为公司股票价值在26，元有27.63%-32.04%溢价空间区间较12月10日收盘价20.85港，验证和处于展店爬升期公司单店模子初步已，经济型模式韧性强且疫情常态化下，时代确定性较高标的连锁消费板块后疫情，买入”评级维持 “。

　　比例极端失调据传彼时男女，卖下酒小菜和主食部门家酒屋起头售，喝酒的独身男士处理晚餐以满足厨艺不精且又想，一词正式降生并被利用直到江户中晚期居酒屋。

　　海伦司门店数对应关系的角度进行估算本测算角度次要从城市次要商区数与。次要区域划分为商区公共点评将各城市，点、焦点糊口区等次要糊口、购物和文娱场合商区范畴涵盖汽车站、大学城、购物核心、景。存门店进行梳理我们对海伦司现，位置具有显著的相关关系发觉门店坐标多与商区，于公共点评的商区范畴内即海伦司门店选址均位。一步进，统计各城市次要商区数量我们通过公共点评APP，门店数预估其他城市将来门店空间并基于标杆城市平均单个商区对应。

　　0.01/0.42/0.75元预测公司21-23年EPS为-，E 37/21x22-23对应P，证和处于展店爬升期单店模子初步已验，经济型模式韧性强且疫情常态化下，时代确定性较高标的可选消费板块后疫情，入评级维持买。

　　.12个海伦司门店/新一线.13/0。的缘由是海伦司定位为年轻消费群体一线城市单个商区对应门店数较低，且客观来看选择也更多该客群本身偏很多多少样、，现较低的门店结构密度因而一线城市最终呈。外此，2025年假设截至，持3%的年均增速城市商区数量将保。主（笼盖率别离为100%、100%、86.7%）鉴于当前海伦司门店结构以一线、新一线和二线城市为，四线%对三，店密度和斥地三四线未进入城市为展店路径因而中期内预期公司将以提拔现有城市门。来看中性，线城市笼盖率能够别离达到70%和60%我们假设2025年海伦司对剔除后的三四，门店占比将达到5%且五线及以下城市，无望达到2650家则海伦司将来展店；来看乐观，年）公司对剔除后的三四线%我们假设四年后（2025，市场下沉预期向好且五线及以下城市，可达7%门店占比，无望达到3000家则海伦司将来展店。

　　月15日港交所挂牌上市九毛九于2020年1。翻座、门店增加数据依托太二品牌靓丽的，右（2019年净利润为基数）上市之初估值中枢约70x左；迸发疫情其后国内，有所回调阶段股价；店复产复工4月以来门，营计谋的调整搭配公司经，、扩张速度的敏捷回暖以及太二品牌运营数据，断走高股价不，值程度约50x20年下半年估；、加之市场气概偏好分析导致其后怂暖锅品牌初期数据靓丽，值程度进一步抬升20岁尾以来估，年业绩受疫情影响失线月以来中枢约70x（此中2020，格切换市场风，动（华南、南京）叠加疫情的频频扰，尚处培育阶段加之新品牌，持续回调公司股价。

　　股价深度回调期：本阶段为公司，方面要素影响次要遭到两，费市场全体不景气一是港股连锁消，奈雪的茶发出盈利预警海底捞颁布发表规模关店、，及成本端上升的双重压制整个板块遭到疫情破产以；确实遭到疫情影响二为公司本身运营，运营端面对较大压力我们估计公司Q3，预期以及疫情扰动等要素且因为上市节拍慢于本身，有所下调（原为500家海伦司本身开店方针也，-450家）下调至400，上影响股价表示也在必然程度。

　　消费业态的苏醒节拍疫情频频扰动连锁。年以来疫景象势复盘2021，况相对不变国内全体情，一直有频频但区域疫情，情后苏醒发生较大影响这也对连锁消费业态疫。至将来几年在来岁甚，化的假设疫情常态，态需要配合面对的一浩劫题可能是所有线下连锁消费业。化的假设下在疫情常态，的经济型酒馆模式的成长我们看好海伦司为代表，式具有更强的运营韧性焦点仍是在于平价模。

　　）：翻台率持续不振以及规模关店影响4、计谋调整期（2021.2-至今，股价大幅回撤期内公司 ，开店空间 疑虑都是本阶段公司火急需要处理的问题快速展店后的海底捞成熟门店的分流以及门店的潜在。复以及新 成长曲线的孵化将来翻台率企稳、展店恢，高位的焦点影响要素是公司估值从头回归！

　　一第，合政策激励支撑消费习惯改变配，方兴日盛酒馆行业。逐步介入初始成长阶段酒馆行业尚处于本钱，快、糊口压力的加大跟着社会节拍的加，逐步成为年轻人的配合选择工作竣事后选择小酌一杯，消费经济的激励力度加大同时疫情后国内对夜间，现也为消费者拓宽了选择面同时酒馆多样化的业态出，率在将来无望持续提拔整个酒馆行业全体渗入，来成长无望迎来拐点我们判断酒馆行业未。外此，业成长的另一大助力本钱的介入也是行。

　　分的阐发连系上，成长迸发的初期海伦司尚处于，数据的向好同店运营，模的持续扩张叠加门店规，持续增加：1）门店方面带动公司收入与业绩的，以及公司IPO运营指引连系公司官网开店数据，开450家、630家以及900家新门店我们估计2021年至2023年别离新，矫捷度以及潜在市场空间考虑到疫情常态化下运营，为门店拓展的主力区域二线、三线城市估计。

　　（海伦司领衔）需求的呈现部门投资者担忧经济型酒馆，短暂性的迸发是疫情后需求，一般后酒馆行业又会回归平稳跟着疫情平稳、糊口节拍恢复。这个疑问为领会决，向更远的日本不妨将视角投。告：解码千亿“微醺”赛道龙头的生意经》参考前期国信社服外发的《海伦司深度报，态进行了详解地复盘阐发演讲对日本的居酒屋业。酒屋居，统的小酒馆指日本传，饭菜的料理店是供给酒类和。江户期间发源于，为了使客人在买酒之后听说最后是酒铺运营者，供一些简单的菜肴起头的能当即在铺内饮用而提。代的推移跟着时，文化不成贫乏的构成部门家酒屋也逐步成了日本，往往会呈现居酒屋的场景日本的片子和电视剧中也。业态的演变历程具体看居酒屋：

　　系成熟组织体，模式支持门店规模扩张“大平台+小前端”。先首，的人才晋升轨制海伦司具有完美，能力极强内部造血。级培训系统门店具有7，颠末7天培训新入职伙伴，的任何一个岗亭即可胜任门店里，月可成为工头然后3-4个，备店长（值班店长）7-8个月后成为储，成熟店长独当一面8-9个月成为。、区域司理三个级别针对店长、小区司理，利润分成每半年，位间接相关奖金与岗，围对劲度以及高峰期团队协作能力重点考虑尺度化施行环境、团队氛。次其，团队精辟公司开辟，力强施行。逾人的开辟团队海伦司具有40，个小组分为8，头人担任区域拓展每个小组都有牵，年开店商圈物业锁定每年10月份会将次，工资+提成就效的模式薪酬激励方面采用根基，的开店积极性调动开辟团队。外此，能力同样高效有序海伦司各部分协调。修以及证照打点均有特地团队担任门店前期选址、商圈构和、出场装，队做线上以及线下推广营销勾当且门店开出后会由总部的运营团，有特地团队担任各个环节从初期筹备到开店停业均。

　　景象式根基可控目前来看国内疫，地域疫情二次复发若2022年局部，营估计会遭到影响公司部门门店经。

　　势持续转化为规模劣势的品牌具有先发劣势且可以或许将先发优，行业成长的盈利将间接享受本轮。特沙利文数据连系弗若斯，呈现高度分离化的特点中国酒馆行业目前仍，所的酒馆）及少数连锁酒馆收集构成行业次要是由独立酒馆（少于3间场，收入规模计较按2020年，R5为2.2%中国酒馆行业C，外行业第一名此中海伦司，为1.1%市场份额。量方面门店数，绝对领先的地位为351家2020岁暮海伦司占领，数均不外百家其余同业门店。述阐发分析上，化成长大潮尚处于成长初期以经济型酒馆为代表的连锁，多成长机遇待挖掘行业内部具有诸。牌成长环境来看从行业内各品，月首店）、海雾里（2013年2月首店）品牌创立时间较早海伦司（2009年创立）、Perry’s（2012年2。模方面门店规，领先劣势较大海伦司规模，年11月26日截止2021，4家（窄门餐眼数据）海伦司门店达到62，里别离为54家、20家Perry’s、海雾。

　　端重资产模式为主酒馆行业过往以高，掘平价社交需求而经济型酒馆挖，填补供给端空白倾覆保守模式。发劣势持续转化为规模劣势经济型酒馆焦点在于将先，Perry’s（2012年/54家）PK海雾里（2013年/20家）/，于2009年海伦司（创立，位与规模劣势凸起709家）先发地。年市场规模350亿元日本居酒屋2020，=54%CR5，行业成长与集中度的双升盈利若对标头部经济型酒馆或享受。

　　化程度较高的赛道酒馆模式为尺度，业界内较为凸起海伦司组织能力。专题：品牌定位篇：始于赛道 路径悬殊》国信社服前期发布《可选消费连锁业态行业，、茶饮以及酒馆4个连锁消费赛道从品牌定位角度阐发酒店、餐饮，茶饮比拟与餐饮、，司所处经济型酒馆赛道酒馆赛道特别是海伦，低（素质供给平价的社交场合门店本身对人员的依赖程度，瓶装酒）产物为，外加工制造外除小吃需额，为瓶装售卖的酒门店其余商品均，配备特地人员加工比拟与餐饮、茶饮门店需，化程度较高本身尺度。度尺度化赛道中虽本身处在高，广积粮、缓称王海伦司高筑墙、，完美的组织架构公司构成了很是，够领先行业的根本支持这也是公司门店规模能，的组织架构助力下而在海伦司完美，好海伦司我们看，展示出领先行业的拓展速度可以或许在本轮行业竞速期持续。

　　伦司于2021年9月10日正式登岸港交所海伦司股价复盘：预期与现实的双重扰动海，盘价为16.3港元截止12月8日收，0亿港元市值23，累计回撤32.92%上市以来据股价高点。而言全体，店节拍略有下调等要素影响疫情的频频扰动叠加本身开，股价持续走低公司上市以来，价有所企稳但近期股，市以来股价走势复盘海伦司上，为3个阶段大致可分：

　　值即50x摆布上市时动态估；续靓丽、业绩的兑现后续跟着运营数据持，（最高曾达70x估值中枢持续抬升）

　　济研究所所长助理曾光：国信证券经，业公司部统筹行，组组长大消费，贸易零售行业研究直管社会办事及，经济学硕士浙江大学，务业的研究至今已15年2006年起处置社会服，费范畴研究专注于大消，究造诣深挚根基面研，评脉精准投资机遇，道常驻嘉宾央视财经频。

　　假设前提：连系上分的阐发我们的盈利预测基于以下，成长迸发的初期海伦司尚处于，数据的向好同店运营，模的持续扩张叠加门店规，业绩的持续增加带动公司收入与：

　　一第，心合作力具有担心市场对海伦司的核。行业玩家增加若是将来酒馆，争加剧后市场竞，持现在快速的增加能力海伦司能否仍然可以或许保，在些许担心市场也存。先发地位曾经为海伦司带来规模劣势我们认为海伦司在经济型酒馆行业的，高（物业限制、初期投入会更大）其他完全照搬贸易模式可行性不。次其，企业文化等）的感化不该被不放在眼里企业的软实力（人才培训系统、，晋升系统以及清晰文化内核海伦司内部具有完美的人才，他玩家所不具有的这是目前行业其。+完美的企业软实力而成熟的门店模子，被其他玩家等闲复制的并不是一朝一夕可以或许，酒馆市场的焦点合作力而这就是海伦司安身。

　　而言全体，济型酒馆的前瞻性理解海伦司依托本身对经，高的单店模子制造了效率极，规模化扩张实现门店的。牌出名度的提拔规模效应带动品，能逐步转化为开店动能的阶段现阶段海伦司曾经进入品牌势，据来看（窄门餐眼数据）而且从汗青开店时序图数，实也确其实发生开店加快的事，拓店简直定性较高目前来看公司短期。

　　；店企稳3）同，后）：原CEO舒尔茨再度出山海外稳步扩张（2009年以，焦点营业咖啡营业产物端强调专注于，0-15年维持7%摆布）助力同店增速恢复不变（1；张方面门店扩，美国门店数年化增加为3%2008-2018年间，复合增加率达到14%而同期中国区门店数。扩张止住公司下滑势头同店的企稳+海外市场，在30x摆布估值中枢维持。费趋向适应消，P差同化合作树立身牌I，受估值溢价高增加享。啡业细分赛道优良星巴克所处的咖，极易上瘾的饮品且咖啡本身为，全球范畴内咖啡文化的传布欧美地域的咖啡消费习惯及，“第三空间”理念星巴克借由制造，全球咖啡文化的代表将本身品牌制造为，在全球范畴内扩张以文化输出的形式，与品类的绑定勤奋实现品牌。

　　头估值的环节因子？—餐饮行业系列研究之【国信社服】重磅深度：谁是影响餐饮龙三

　　的是可喜，在积极的做出调整公司也看到了公司，结构缓冲疫情频频影响例如加大对低线城市，提下做出商品的合理提价在消费者可以或许接管的前。会频频呈现的环境将来疑惑除疫情仍，响展示出的游刃不足但公司应对疫情影，穿越行业低谷会支持公司，领头羊地位持续巩固。