火影忍者漫画648话原标题：【北京君正(300223.SZ): 并购ISSI，国产车规级存储龙头起航】开源中小盘｜首次覆盖

　　公司通过并购ISSI已经变身为国内车规级存储芯片的龙头，将充分受益于汽车电动智能化趋势下对存储芯片需求的大幅提升以及车规级存储芯片的进口替代。同时，公司立足于利基型车载存储市场，搭建起全方位的车载芯片研发平台，不断引入新的技术和产品（LED Driver以及车载通信芯片等），驱动公司的长期稳定成长。我们预计，公司2020-2022年归母净利润分别为1.05/6.00/8.39亿元，对应EPS分别为0.22/1.28/1.79元，当前股价对应2020-2022年的PE分别为413.9/72.5/51.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　在汽车智能化、电动化的趋势下，车用半导体需求增速领跑国内各类半导体应用市场。车用存储芯片广泛应用于BMS、智能座舱、自动驾驶等多个领域。随着智能化和电动化水平的不断升级，存储芯片容量、带宽升级将带来车用存储芯片需求的量价齐升。同时，车用半导体由于对安全性要求较高，行业准入和客户认证壁垒较高，一直以来且均由外资厂商垄断（全球CR8为63%），行业竞争格局稳定。在芯片进口替代的浪潮之下，公司通过并购ISSI后成为了国内车规级存储芯片的龙头，将充分受益行业需求的快速增长和进口替代趋势。

　　北京矽成（ISSI）目前已立足于利基型车载存储芯片市场，建立起了全方位的车规级芯片研发平台，并持续通过自研+并购的方式导入新产品和新技术。前期导入的LED Driver正在持续放量，新产品LIN、CAN、G.hn等网络传输芯片以及MCU和光纤通信驱动芯片等正在快速推出和量产。北京君正自身是国内CPU设计的龙头，收购ISSI之后搭建起了“CPU+存储芯片”的平台。一方面可以ISSI可以借助君正大力开拓国内车用存储芯片市场，另一方面君正可以借助ISSI的车载平台将CPU设计能力逐步导入至汽车市场，形成良好的协同和互动。

　　从消费/教育电子领域到物联网/智能视频领域，公司嵌入式CPU芯片设计主业在逆境中成功实现战略转型。公司成立于2005年，成立之初凭借JZ47xx 系列微处理器芯片优异的性价比、强劲的多媒体处理能力以及超低功耗的优势，快速切入教育电子（学习机、复读机）、消费电子（多媒体播放器、电子书）等多个领域，几年的时间里出货量达到几千万颗，驱动公司营收从2007年的0.34亿元增长至2010年的2.06亿元。而随着教育电子市场中平板电脑逐渐替代了学习机类产品，以及移动互联网终端产品中系统与芯片兼容性问题的显现（Android系统的应用是基于ARM工具链开发，不支持公司基于MIPS架构设计的芯片），2010年后公司主营业务陷入困境，并受此拖累公司营业收入连续下滑至2014年的0.59亿元。此后公司逐步调整发展战略，将业务重点调整至智能穿戴、智能家居、智能视频等多个新兴领域，推出针对可穿戴领域的M系列芯片、针对物联网领域的X系列芯片以及针对智能视频领域的T系列芯片，并以此推动公司营收重回上升通道。2015-2019年公司营业收入复合增长率达到48.3%。随着公司在智能视频、物联网等市场推广力度的逐步加强，盈利水平也随之逐渐改善，2019年公司实现净利润5865.97万元，同比增长321.4%。

　　并购ISSI变身全球领先车规级存储芯片龙头。北京矽成的实际经营主体为ISSI，该公司于1988年在美国加利福尼亚州注册成立（后于1993年在美国特拉华州重新注册），并于1995年在纳斯达克完成上市。ISSI是目前全球范围内领先的存储芯片设计商，于1999年开始切入车规级存储芯片领域，2001年通过建立独立的汽车事业部进一步扩大对车规级存储芯片市场的开拓。2015年由北京闪胜（北京矽成前身）等组成的中国财团完成私有化收购，收购对价为7.8亿美元。此后，公司基于现有的车载存储芯片业务持续外延扩张，于2017年收购台湾世纪民生科技的汽车电子业务，2018年收购原Sigma Designs（以色列）的通讯连接技术业务部门ISSI（Israel），该部门是全球G.hn技术的全球领导者。目前，ISSI主营产品以易失性存储芯片为主（截至2019年1-5月，其营收占比为77.12%，达到8.98亿元），以非易失性存储芯片（占比13.45%）为辅。而除了存储芯片以外，公司亦在持续加强模拟芯片（占比9.43%，主要包括功放驱动芯片、LED驱动芯片、传感芯片等）、Connectivity、LIN/CAN、MCU及光纤通讯等领域拓展。目前，公司已具备成熟的车规级芯片研发平台，生产流程中的所有环节均已通过ISO/TS16949认证，且所有产品均达到或超过AEC-Q100认证标准。

　　ISSI产品广泛应用于全球范围内的汽车电子、工业及医疗等多个领域，其中DRAM产品收入规模全球第七、SRAM全球第二。公司主营的易失性存储芯片具体可分为集成度较低、功耗较高的SRAM和集成度较高、功耗较低的DRAM，两者在汽车电子、工业及医疗等多个领域均存在较强的需求。目前，公司已通过直销与经销相结合的方式完成全球化布局，并在全球范围内共计设立28个销售网点或工程中心。具体来看，在直销模式下，公司市场部门直接与整机客户进行对接，双方针对技术细节深入讨论后再交由研发部门开始开发，合作对象包括德尔福（为直销模式下收入贡献最大的合作Tier1，2018年贡献5.35%的营收）、德赛西威、东软等国内外知名汽车Tier1厂商。而在经销模式下，公司与全球知名电子元器件经销商合作，利用其丰富的渠道网络及广阔的客户资源助力公司将产品能够全面渗透于各个细分市场及客户群体。同时，为满足不同地区的契约文化和客户诉求等，北京矽成亦与美洲及欧洲地区部分经销商采用了非买断式合作。目前，公司前五大合作经销商分别为Avent、Arrow、Hakuto、Sertek，合计贡献公司50%以上营收。根据HIS数据统计，2018年ISSI的DRAM产品收入规模位列全球第七、SRAM产品收入规模位列全球第二，均处于全球市场前列。

　　中国半导体需求增速领跑全球，其中车用半导体需求增速领先。受益于消费电子、汽车电子、物联网等行业技术的快速发展，全球半导体行业需求亦随之稳定增长。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据统计，2013-2019年全球半导体行业市场规模复合增长率为5.11%，其中国内半导体市场规模增速领跑全球，达到8.57%。汽车产业而言，半导体的应用类型大致可以分为主控芯片、MCU功能芯片、功率半导体、传感器及其他芯片(如模拟芯片、存储芯片等)四类，并广泛应用于汽车的辅助驾驶系统、车载娱乐系统、安全系统等方面。近年来，随着汽车电动化和智能化的不断升级，伴之而来的是对微处理器、传感器、存储器等汽车半导体产品需求的快速增长。根据Gartner数据预计，2017-2022年国内半导体行业应用领域中，辅助驾驶系统、电力/混合动力汽车、车身、仪表组件等方向的收入CAGR将分别达到23.6%、21.0%、13.3%、11.2%。

　　电动化和智能化驱动车用半导体持续高景气。在汽车电动化趋势下，其动力系统将由传统的燃油发动机+变速箱转变为动力电池+电动机+电控系统，因而对于IGBT、传感器等半导体需求将大幅提升。根据Gartner数据统计，纯电动型汽车的半导体成本（750美元）要高于插电式混合动力型（740美元）和轻度混合动力型汽车（475美元）。同时叠加新能源汽车年销量的不断提升（2019年销量已达120.6万辆），将驱动车用半导体需求持续增长。另一方面，随着人工智能、5G等技术的不断发展，汽车驾驶系统、安全系统以及娱乐系统的智能化升级亦将大幅提升整车的半导体成本。根据ifineon数据统计，当汽车自动驾驶水平从L2级向L4/L5级升级时，其单车半导体成本将从160美元左右大幅提升至970美元。同时，当前正处于汽车智能化的快速发展时期，根据前瞻产业研究院数据统计，2014-2018年我国自动驾驶行业规模CAGR高达40.7%，并且已有北汽、广汽、长城、小鹏等多家车企在2020-2021年计划量产L3级别自动驾驶车型。因此综合来看，汽车电动化和智能化的快速发展都将有力驱动车用半导体行业未来持续高景气度。

　　存储芯片根据其断电后是否可持续保存数据可分为易失性和非易失性两种。其中，易失性存储芯片可分为DRAM和SRAM；而非易失性存储芯片可分为NAND FLASH和NOR FLASH。对比DRAM和SRAM来看：SRAM单个存储单元所需晶体管数量较多、读写速度较快，但整体价格较贵且容量较小，因此只在要求比较苛刻的地方使用（CPU的一级缓存、二级缓存等）。而DRAM单个存储单元仅需一个晶体管和一个电容，整体集成度较高、容量较大、在价格上存在显著优势，不过速度会低于SRAM，多应用于电脑、手机等设备的系统内存。对比NAND和NOR来看：NOR的特点是可在芯片内执行，也即应用程序可直接在FLASH之上运行，因而读取的效率很高，但仅在小容量时（1~16MB）具备较高的性价比。NAND的特点是存储容量较大、改写速度优于NOR，广泛应用于U盘、固态硬盘等领域。

　　智能化、电动化趋势将催生车载存储芯片容量及带宽的持续升级，车载存储有望迎来量价齐升的高速增长期。存储芯片在智能汽车应用中相当广泛，智能座舱、车联网、智能驾驶等功能的实现均需要一定的存储空间来支持其正常运行。以智能驾驶为例，根据美光科技及中国闪存预计，L2/L3级的自动驾驶汽车对内存带宽要求大致为100GB/s以内，对DRAM和NAND FLASH的平均容量需求约为8GB和25G左右。而未来L4/L5级的全自动驾驶汽车则需要300GB/s~1TB/s的内存带宽，对DRAM和NAND FLASH的平均容量需求约为30GB和200GB左右。而除了汽车智能化以外，电动化的发展趋势也会对车载存储芯片性能有着更高的要求。电动汽车的核心部件BMS（电池管理系统）需要实时记录和存储数据，包括汽车电池电流、电压、温度、电机转速等。并且这些数据需要以极高的频率进行实时且连续的擦写，因而当电动车的续航能力、充电速度等不断提升时，对存储芯片的循环寿命、擦写速度以及功耗等亦存在较大的升级需求。可以看到，汽车电动化、智能化的发展不仅将驱动存储芯片的需求量持续提升，同时亦将在此过程中不断提升对存储芯片性能的要求。因此我们认为，未来车载存储市场有望迎来量价齐升的高速增长阶段。根据IHS数据统计，截至2019年底，车载存储芯片全球市场规模已达到33.6亿美元，占汽车半导体行业规模比例约为8%左右，预计2025年该占比将提升至12%，2021-2015年CAGR将超过17%，成为未来汽车半导体行业中增速最快的品类之一。

　　车规级芯片具备较高的行业壁垒，且当前全球市场由外资厂商垄断。由于消费场景的不同，相较于消费电子而言，汽车电子在工艺技术、设计规格等方面要求较低，但对半导体可承受温度区间、故障率、寿命、计算频率等方面则有着更高的要求。举例来讲，由于汽车行驶的外部温差较大，部分区域经太阳长时间照射后的温度可以达到90℃以上，因而对芯片的宽温控制性能有很高的要求，一般要求温度可承受区间达到-40℃-85℃/155℃；同时，从对不良率的要求来看，消费电子领域中单一元器件不良率要求在600-700个PPM之间（也即每百万个单一元器件允许有600-700个不良品），而车规级产品对不良率的要求是消费半导体的70倍以上。而正因如此，汽车电子行业内认证程序较为复杂，行业壁垒较高。一家从未涉足过汽车电子的供应商若想进入整车厂商的供应链体系至少需要花费两年左右的时间，企业生产要通过ISO/TS16949标准，制造工厂（Fab）和相关机构还需要通过VDA制程审核，同时集成电路本身需通过AECQ100认证、半导体分立器件本身还要求通过AECQ101认证、无源被动元件要求通过AECQ200认证等。而高企的壁垒也使得汽车半导体行业整体具备较高的市场集中度。根据ICVTank数据统计，2019年全球汽车半导体行业CR8已达到63%，分别为恩智浦、英飞凌、瑞萨电子、意法半导体、德州仪器、博世、安森美、微芯科技。可以看到，在目前的全球车载芯片领域中，外资厂商目前占据完全的主导地位。

　　海内外双重因素作用下，芯片进口替代成为大势所趋，蕴含国内车载芯片厂商发展机遇。近年来，在海外地缘政治刺激及国内政策支持的双重因素作用下，芯片进口替代浪潮已为大势所趋，本土芯片厂商迎来了较大的发展机遇。分别来看，（1）海外地缘政治因素方面：多年以来，我国芯片严重依赖进口，2019年芯片自给率仅为30%左右，进口金额达到3040亿美元，为国内的第一大进口商品。同时，国产芯片在设计、封测等环节对国外厂家也拥有较高的依赖度。当前，在中美贸易摩擦持续的背景下，由于美国对海外芯片设计公司、代工厂商的出口限制，华为海思、中兴通讯等国内科技龙头相继出现芯片断供事件。而以上事件的发生也为国内芯片厂商带来了机遇与挑战。挑战方面，国内芯片厂商必须要进一步加强自主研发创新能力，保障产品自主可控，避免出现“卡脖子”事件；而在机遇方面，对于本土芯片产业链中的下游终端厂商，为保障产品的稳定可供，将在同性能下优先选择国产芯片，从而为国内芯片厂商业务带来较大增量。（2）国内政策因素方面：近年来，国家及地方政府相继出台政策，对国内集成电路行业进行大力扶持，为国产芯片厂商的成长保驾护航。举例来看，2014年国务院印发《国家集成电路产业发展推进纲要》，提出国内集成电路产业链主要环节要在2030年达到国际先进水平，一批企业进入国际第一梯队，实现跨越发展。同年，国家集成电路产业投资基金（“大基金”）成立，一期总规模达到1387.2亿元，并已与2018年底基本投资完毕；同时，大基金二期募集工作也已于2019年完成，共计募得资金超过2000亿元。此外，国家税务总局还相继在2015年、2018年发布《关于进一步鼓励集成电路产业发展企业所得税政策的通知》和《关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知》，为部分集成电路生产企业减免所得税。可以看到，在海内外双重因素的作用之下，叠加智能汽车、物联网、5G通信等新兴领域对于芯片需求的日益提升，芯片国产替代势在必行。目前，在国产车载芯片领域，已有杰发科技（MCU）、地平线（AI芯片）、北京矽成（存储芯片）等公司相继涌现，看好其在国产替代浪潮下的发展机遇。

　　3.1.1、公司CPU内核坚持自主创新，已在智能穿戴、智能视频等领域多点开花

　　公司CPU内核坚持自主研发策略，基于MIPS架构设计的Xbrust系列具备显著的性能和功耗优势。目前行业内主要的芯片设计指令集包括x86、ARM、MIPS以及近年来新兴的RISC-V。其中，x86是由英特尔公司开发的复杂指令集，主要以高性能而著称，并且与微软共同构建起的“Wintel联盟”，几乎已垄断了PC端市场。而ARM、MIPS以及RISC-V均属于精简指令集，主要应用于物联网、消费电子、汽车电子等领域的芯片设计。在快速发展的移动互联网时代，由于ARM采用扩展性更强的、规范性更高授权定价策略（IP核授权价格较低、架构层级授权价格较高），从而相比较始终坚持高自由度的MIPS形成了更为发达的软硬件生态，成功把握住移动互联网快速发展的红利。不过，随着物联网、人工智能、汽车电子等领域的快速发展，MIPS具有高度可扩展性的优势也逐步得以发挥，公司指令集架构生态较差的困境也逐渐得到解决。公司基于MIPS架构所研发的Xbrust CPU在0.18微米工艺下可以提供360MHz以上的稳定工作频率（其他工业界内核往往在200MHz以内），而功耗仅为工业界同类产品的25-30%，面积仅为工业界同类产品的50%，在性能和功耗方面存在显著的优势。同时，公司已完成了Xbrust2 CPU的研发工作，并进行了基于Xbrust2 CPU的芯片产品的投片，核心产品性能有望得到进一步提升。

　　3.1.2、开源且灵活的RISC-V架构兴起，公司为国内首批该架构践行者

　　RISC-V架构具备免费开源、篇幅精简、模块化等优势，有望成为继x86、ARM后又一被广泛应用的指令集。RISC-V指令集于2010年加州大学伯克利分校诞生，该指令集拥有完全开源的编译器、开发工具以及软件开发环境，任何团体或公司均可免费用其进行硬件或软件的开发设计。同时，具备后发优势的RISC-V在设计上汲取了x86、ARM等传统指令集的经验，拥有极简化的说明文档，极大程度上提升了RISC-V的易扩展性，其中“指令集文档”篇幅仅为145页，而“特权架构文档”的篇幅也仅为91页，相较于x86和ARM动辄千页的说明文档精简不少。同时，RISC-V不仅极为精简，并且其不同的部分还可以以模块化的方式组织在一起，从而可以通过一套统一的架构满足各种不同的应用。目前，RISC-V国际协会在全球范围内的会员数已达到300家，包括谷歌、IBM、阿里云、西部数据、华为等众多海内外顶级科技公司。国内方面来看，中国RISC-V产业联盟由海内外RISC-V领域重点企业、研究机构、和行业协会发起成立，芯原控股公司担任联盟首任理事长单位，北京君正、晶心科技、芯来科技、致象尔微电子担任联盟副理事长，目前已有五十余家RISC-V领域相关企业以及十余家大学和研究机构加入。

　　开源且灵活的RISC-V架构更加适配快速发展的物联网等领域，公司亦积极拥抱这一趋势，成为国内该架构的首批践行者。根据Gartner数据统计，2015-2020年全球应用于物联网（IoT）终端的嵌入式CPU市场规模CAGR将达到32%，其中消费应用为38%、跨行业应用为43%、特定垂直行业应用为20%。可以看到，应用于物联网领域的嵌入式CPU已呈现出极高的行业景气度，而相比较PC端及移动端，物联网领域的应用终端将更为“碎片化”，因而不但会对芯片的算力、成本等存在要求，同时也需要芯片具备更高的自由度以及更强的可扩展性。而RISC-V指令集的灵活性则可以让开发者在IoT领域实现更多的功能。目前，国内已有多家知名科技公司发布基于RISC-V架构的芯片并将其应用于IoT领域，包括华米科技发布的全球首款基于RISC-V 指令集的可穿戴设备处理器“黄山 1 号”（2018年9月）、平头哥半导体发布的“玄铁 910”（2019年7月）、兆易创新发布的全球首个基于RISC-V开源架构内核的32位通用MCU产品“GD32VF103系列”等（2019年8月）。同时，北京君正亦积极推动基于RISC-V架构的CPU研发工作，公司已实现量产的T31智能视频芯片即同时搭载MISP与RISC-V内核，成为国内最早推出RISC-V架构的芯片设计商之一。我们认为，随着海内外RISC-V生态系统建设的不断完善，北京君正作为国内率先尝试RISC-V架构的芯片设计商之一，有望充分利用该架构扩展性强、功耗低等优势，进一步提升自身产品在智能穿戴、物联网及智能视频等领域的竞争能力。

　　北京矽成（ISSI）立足于利基型车载存储市场，凸显差异化竞争优势。与全球其他存储芯片龙头不同，ISSI的产品多定位于利基市场。同时，近两年美光科技、三星电子、SK海力士等存储行业龙头都在逐渐削减传统产品（如SRAM等）的相关产能，因而ISSI有望凭借多年的研发积累及客户资源进一步扩大利基型产品市场份额，从而提升产品的规模效应及议价权。DRAM领域中，ISSI的车规级DDR4 SDRAM容量仅为4GB和8GB两种类型，而美光科技拥有容量高达16GB的高端品类。不过，在中小型存储容量产品中，ISSI产品的接口时钟频率可覆盖800MHz~1600MHz。而美光科技最低的也是1200MHz。此外，在SRAM领域，美光科技则早在2003年便将SRAM业务出售给赛普拉斯，旨在削减成本、聚焦于DRAM市场。

　　展望未来，我们认为ISSI立足于利基型车载存储芯片市场，已构建起全方位的车规级芯片研发平台，并有望依托该平台为公司带来长期的成长动能。经过在汽车领域中近20余年的深耕，ISSI目前已构建起全方位的车载芯片研发平台，并且正依托该平台通过“自研+并购”的方式不断丰富自身的产品矩阵。从自身产品储备来看，公司的核心存储芯片业务将持续为现有高质量产品提供长期支持的同时，积极创新升级，以支持汽车智能化背景下中车载信息娱乐系统、域控制器、中央计算平台等相关功能的需求。其中，DRAM领域将逐步迈向车规级LPDDR4以及带有ECC功能的DRAM；在SRAM及FLASH领域，ISSI亦将充分利用其低功耗芯片设计技术以及与代工厂长期且稳定的合作关系，开发Octal RAM芯片、具备成本优势的SLC NAND FLASH芯片以及低容量的eMMC芯片。除此之外，ISSI在现有的车载芯片研发平台上，亦正通过连续并购的方式不断填补ISSI在存储芯片以外的技术空白。模拟和通信芯片方面，公司2011年收购矽恩微电子获取了LED驱动芯片相关技术，目前LED Driver已经获得了众多车厂认可，正在快速放量。2017年公司收购了拥有LIN/CAN、MCU及光纤通信芯片等业务的Chiefmax（原台湾世民科技的汽车电子业务部门），2018年收购了拥有G.hn型通讯连接技术的ISSI（Israel）。目前汽车DC/DC调节芯片，LIN、CAN、G.hn等网络传输芯片，光纤通讯芯片均已已推出，正在逐步量产之中。我们认为，ISSI已立足于利基型车载存储芯片市场，建立起了全方位的车规级芯片研发平台。同时，随着以上储备产品的逐步上车放量，将助力ISSI业务规模及盈利能力持续提升。根据公司公告数据预测，公司2020-2023年净利润复合增长率将高达13.85%。

　　北京矽成（ISSI）与其代工厂商具有稳定且深入的合作关系，拥有稳定的产能保障。作为集成电路设计企业，北京矽成（ISSI）采用无晶圆厂商（Fabless）的经营模式，其产品方案通过代工方式委托给晶圆制造企业、封装和测试企业进行产品的制造和生产。而在无晶圆厂商的经营模式下，能否与代工厂商间建立稳定的合作关系是保障公司经营效率的关键所在。目前，公司已与南亚科技、力晶科技、台积电、中芯国际等国际知名半导体代工厂建立了稳定且深入的合作关系，包括通过向力晶科技提供融资租赁设备的方式来夯实自身的产能保障。

　　而在稳定的产能保障之下，北京矽成有望背靠上市公司加速在国内市场开拓进程，积极拥抱国产替代浪潮。整体来看，全球存储芯片领域市场份额高度集中于海外厂商，国内厂商整体市场份额极低。根据HIS数据统计，2018年全球DRAM行业中CR3达到95.6%，分别为三星电子、SK海力士和美光科技；SRAM行业中，赛普拉斯与北京矽成也已合计占据近50%的市场份额。国内来看，中国大陆地区存储芯片供应商主要为三股力量：紫光集团联合武汉新芯组成的长江存储（2016年成立，着力于FLASH芯片），兆易创新以及其与合肥长鑫合作成立的长鑫存储（2016年成立，着力于DRAM芯片），以及聚辰半导体（专注于EEPROM芯片）等专注于某单一品类的厂商。同时，以上本土存储芯片厂商的产品主要应用于消费电子、服务器、数据中心等领域，仍少有公司涉足存在较高壁垒的车载SRAM/DRAM。相比较之下，ISSI自1999年以来就一直积极探索车规级存储芯片，所设计的SRAM/DRAM已基本实现对汽车电子领域中各个系统的全覆盖，并在全球范围内具有较强的竞争力。截至2019H1，美光科技占据全球车规级易失性存储芯片（RAM）领域 40%以上的市场份额，ISSI紧随其后，市场份额约15%，南亚科技、三星电子、SK海力士、赛普拉斯等则位居其后。结合海内外竞争格局来看，我们认为，当前北京君正已变身为国内少有的存储芯片供应商，并且在车规级易失性存储芯片领域拥有绝对的经验优势。北京矽成此前在中国地区的收入占比为40.4%，未来有望充分共享北京君正的国内销售网络、研发技术和符合中国国情的经营理念，加快其国内市场的开拓进程，拥抱进口替代浪潮

　　北京君正为国内的CPU设计龙头，近年来公司已成功转型，基于MIPS架构所设计的Xbrust系列CPU已广泛应用于智能家居、智能穿戴、智能视频等多个领域。同时，公司完成对北京矽成（ISSI）的并购，“CPU+存储芯片”双主业发展模式成型。我们认为，在软件定义汽车时代加速到来的背景下，车载数据存储需求将随之大幅提升，因而ISSI主营的车规级DRAM/SRAM业务将充分受益。此外，ISSI经过在汽车领域二十余年的深耕，已逐步搭建起全方位的车载芯片研发平台，并持续通过自研+并购的方式导入新产品，推动公司业务规模和盈利能力持续增长。

　　考虑到公司并购北京矽成在2020-2021年分别存在971.70和966.56万美元的资产增值摊销额。我们预计，公司2020-2022年归母净利润分别为1.05/6.00/8.39亿元，对应EPS分别为0.22/1.28/1.79元，当前股价对应2020-2022年的PE分别为413.9/72.5/51.9倍。ISSI于2020年6月开始并表，并且存在较多的资产增值摊销，公司实际经营性利润高于报表净利润，考虑到公司作为国内车规级存储芯片龙头的稀缺性和未来三年业绩的高速增长（复合增速超40%，对应2021年的PEG为1.8）。

　　半导体或汽车电子行业景气度下滑的风险；中美贸易摩擦导致关税增加或代工厂商合作关系不稳定的风险。