挑战万人迷胡悦重汽集团曾经生产制造了我国第一辆“黄河”重卡。集团经历了三次重要的技术引进。

　　2000年原我国重汽集团被拆分为济南重汽现我国重汽集团）、陕西重汽、重庆重汽(现上汽依维柯红岩)。

　　2003年我国重汽集团引进沃尔沃技术，在此基础行打造了HOWO系列重卡。

　　2009年公司又引进得国曼公司技术，获得了完整的TGA卡车、欧Ⅲ、欧Ⅳ及欧Ⅴ排放标准发动机。

　　公司第一大股东为我国重汽香港）有限公司，持股51%，股权结构稳定，经营情况稳健。我国重汽香港）有限公司的第一大股东为我国重汽维尔京群岛）有限公司，该公司由重汽集团100%持股。

　　我国重汽香港）有限公司引入25%德国曼公司持股，借助外资成功引进技术和品牌。重汽集团由山东重工集团有限公司和济南国资委分别持股65%和35%，公司实控人为山东省国资委。

　　谭旭光先生也是潍柴动力董事长，这也标志性这我国重汽和潍柴动力的合作进入新的阶段。谭旭光先生深耕行业40余年，出任重汽集团董事长后，在公司经营管理和人才培养方面大刀阔斧进行改革。随后几年集团降本增效成果显著。

　　现今年受重卡行业景气度下行影响,前三季度公司营收224.6亿元，同比-54.1%，净利润为6.2亿元，同比-63.6%。

　　公司营收以整车销售为主，配件销售为辅。公司营收主要来自于整车销售和配件销售两部分，营收占比情况稳定。2021年整车销售、配件销售、其他产品销售占比分别为85.1%/14.6%/0.25%。

　　公司净利率相对稳定。2017-2021年公司毛利率基本维持在9%-10%的水平，现今年Q1-3受重卡行业下行的影响毛利率下降至6.9%。现今年公司进行了降本增效内部改革，净利率相对稳定。2017-现今年净利率大约维持在3-4%之间。

　　经营效率不断提高，三费逐年降低。公司的三费占营收比重从2018年的4.3%下降至现今年Q1-3的2.8%，累计下降1.5pcts。

　　公司内部改革成效明显，近年来公司整体费用率稳步下降。其中销售费用率下降明显，销售费用率从2018年的2.6%下降至现今年Q1-3的1.2%，下降1.4pcts。

　　公司重卡产销量与行业同频共振。2020年我国重汽济南卡车厂主体）共生产18万辆，销售20.6万辆整车，集团总销量34万辆。2021年公司共生产15.2万辆，销售20.2万辆整车，集团总销量23万辆。现今年1-11月集团总销量约15万辆。整体产销量与行业保持同频共振。

　　重汽集团旗下拥有多个重卡品牌，其中济南卡车厂(主体)负责豪沃、黄河品牌重卡的生产和销售，济宁商用车生产豪翰品牌，销售交由济南卡车厂负责。济南商用车则生产和销售汕德卡、斯太尔品牌卡车。

　　豪沃是集团重卡业务最核心品牌，旗下拥有丰富的卡车品系，例如HOWOTX载货车/牵引车/自卸车，HOWOTH7牵引车/载货车/自卸车，HOWOT5G载货车/牵引车/自卸车等。根据卡车之家数据，截至现今年1月2日，豪沃在售重卡车系18种、车型1333款，即将上市车型10款。

　　重卡主要满足各行各业的运输及作业需求，GDP反应经济的综合发展情况，两者之间存在强相关性。根据国家统计局和汽车工业协会的分类标准，重卡是指最大总质量大于14吨的重型货车。

　　重卡的生产资料属性决定重卡销量的重要驱动因素是购买重卡所带来的经济收益，并非消费性需求。

　　重卡的保有量与经济的发展水平具有很强的相关性。我国市场仍处于高速发展阶段，重卡的保有量随GDP的升高而不断上升。

　　重卡保有量也基本同步上升，2011年重卡保有量为461万辆，2021年升至907万辆，十年CAGR为7.0%。

　　2017-2021年重卡保有量占中重卡保有量总和的比例有所上升。重卡保有量从2017年的635万辆，提升到了2021年的907万辆。

　　而中卡的保有量不断萎缩，从2017年的131万辆缩减至2021年的96万辆。2017-2021年重卡保有量占比从82.9%上升至90.4%，提升7.5pcts。

　　重卡的销量中大马力重卡占比不断提升，500hp以上的重卡销量占比从2015年的0.1%提升到了2021年的11.1%，上升11pcts。420hp以上的重卡占比由2015年的11.4%，提升到了2021年的46.2%，共上升34.8pcts。420hp以上的重卡已经占据半壁江山。

　　重卡根据车型可分为整车、半挂牵引车和底盘三类。半挂牵引车主要用于长途公路运输。整车中的普通载货车用于长途运输，而自卸车、专用车等车型则主要用于工程建设。重卡底盘可进行二次研发设计改装，主要用于改造为工程用车，满足工程建设需要。

　　根据中汽协数据，2021年半挂/整车/底盘的销量占比分别为48.5%/18.0%/33.5%。其中用于物流运输和工程基建的重卡比例大约为7：3。

　　2021年重卡行业CR3为64.4%，CR5为85.8%。排名前五的重卡生产公司为：一汽集团24.9%，我国重汽20.6%，东风汽车19.0%，陕西重汽13.9%，北汽福田7.6%。现今年1-11月我国重汽以24.0%的市场份额反超一汽集团登顶第一。

　　另外陕西重汽和北汽福田的市占率分别提升2.3/2.6pcts。一汽集团和东风汽车市占率分别下降5.7/0.9pcts。我国重汽单月出口超1万辆重卡，占总出口50%以上，公司出口大增助力公司市占率提升。

　　新增需求方面，2009-2011和2017-2019年需求量更大，两个时期新增需求增加的原因主要是1）经济快速发展物流需求有序提高。2）4万亿刺激和一带一路基础设施建设推动工程用车需求量大涨。

　　需求透支即将出清。2020和2021年由于禁售国五的政策推动透支了未来几年的销量。

　　我们进行定量分析，2017-2019年重卡年均销量约115万辆，我们以此为需求中枢来测算透支量。

　　2020年总销量约160万辆，2021年总销量约140万辆。两年共透支总销量70万辆。现今年1-11月重卡累计销量61.8万辆，假设12月销量与11月持平，我们预计，现今年全年重卡销量约66万辆，与销量中枢约相差50万辆。现今年仅剩余20万左右的透支量。预计现今年二季度左右透支出清。

　　新能源重卡渗透提速。2020年新能源重卡销量仅2619辆，现今年前11个月销量增至19037辆，两年CAGR为170%。

　　新能源重卡销量中以纯电为主，燃料电池为辅。现今年前11个月，纯电重卡销量占比达91%，燃料电池约占9%。新能源重卡现今年1-11月渗透率接近3%，并且正以较快速度增长。

　　1）根据重卡市场整体销售及预测情况，对2020-2024年公司的重卡销量进行预测：

　　b）现今年重卡行业景气度预计2季度开始回暖，公司重卡销量预计回升50%至15万辆。

　　c)2024年重卡销量预计基本恢复至2021年水平，约18万辆。单车售价现今年按前三季度数据预测为24万元，现今行业景气度回升，预计单车售价会略微上涨至25万。

　　2）配件销售收入与重卡市场景气度高度相关，现今年预计配件销售收入下降25%。

　　我们预计现今年重卡行业景气度开始回升，预计配件销售收入在现今-2024年同比增速保持15%。其他产品收入波动较大，但占比较小，预计现今-2024年其他产品销售收入为前三年均值。

　　3）公司重卡整车和配件的成本主要为原材料-钢材，钢材的价格近五年波动幅度较小。

　　鉴于钢材总产能回归饱和状态，钢材利润短期内会持续被压制在较低水平，现今-2024年重卡整车单车成本预计波动较小，取前三年均值。配件和其他产品毛利率具有一定惯性，现今-2024年两种产品的毛利率同样取前三年均值。

　　根据业务相似性，选取潍柴动力和福田汽车两家公司为可比公司，现今年平均PE估值为12.98，但目前重卡行业处于景气度低点，未来行业有望上行，行业估值有望得到恢复，并且公司市占率近些年一路提升，产品竞争力不断提高，公司有望保持行业领先地位。

　　公司过去3年的估值中枢在15-20倍之间，考虑到行业的高增长预期，和公司市占率不断提升两个因素，我们给予公司现今年20倍PE估值，对应目标价21.8元。

　　1）行业景气度回升不及预期：公司销售量受行业景气度影响较大，行业景气度对公司业绩影响较大。

　　2）原材料价格上涨超预期：公司整车制造的成本中原材料占比超80%,原材料价格波动对公司业绩影响较大。

　　3）汇率波动风险：公司重卡出口数量较多，汇率波动对出口部分收入影响较大。

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