灰原哀的结局华晨中国出现烟蒂股的价格，这也意味着公司面临许多潜在的重大风险。逐一辨识，可以发现，华晨中国持有资产优良，现金充沛，未来分红也可预期，符合格雷厄姆烟蒂股买入标准。

　　华晨中国的财务结构挺简单，通过年财报可知，公司当年底账面现金285亿元，有息负债只有4亿元，即公司账面现金净额为281亿元，而目前公司市值只有200亿港元。又是一个典型的烟蒂股特征。

　　公司的主要资产就是197亿元的联营企业权益，主要对应的是公司持有的合资企业华晨宝马的25%股权。

　　剩余有35亿元受限制的存款，涉及到华晨集团一笔银行贷款的担保款，目前预计提了19亿元的损失。

　　目前公司市值小于公司账面现金净额是为什么呢？原因之一就是华晨中国除了华晨宝马这一优质资产，还有一些“负资产”拖后腿以及过往管理层的不良影响。

　　上世纪九十年代，中国出台用市场换技术的汽车产业发展政策，所以就有了北京奔驰、华晨宝马、一汽大众这些耳熟能详的合资汽车品牌。

　　出于以市场换技术的目的，各大合资车厂的中方车厂都会用从合资车厂中赚取的利润发展自己的独立品牌，想法当然是好的，但现实是这些独立品牌大多不争气。

　　华晨集团除了核心资产华晨宝马，当年的三大自主品牌，“中华”“金杯”和“华颂”，难有市场竞争力，成本居高不下，长期严重亏损，这是导致华晨集团后续破产重组的主要因素之一。

　　年10月，华晨集团10亿元私募债“17华汽05”无法按期足额兑付，构成实质性债券违约，由此揭开了华晨集团超700亿元的巨额债务黑洞。同年11月，华晨集团被债权人提出破产申请，随后正式破产重整。

　　紧接着的12月4日，华晨集团原党委书记、董事长祁玉民涉嫌受贿罪、挪用公款罪、滥用职权罪被立案调查，锒铛入狱。

　　而华晨集团核心子公司华晨中国也因为华晨集团破产重组停牌在年3月起停牌1年半之久，后续又披露因为资金被大股东挪用以及非法提供担保等违规行为导致数十亿元的损失。

　　市场直接用脚投票，华晨中国于年10月5日复牌当天股价大跌超60%，股价创历史新低。

　　经过长达近3年的谈判和博弈后，事件终于迎来重大进展，年6月，华晨集团第四次债权人会议结束后，沈阳市国资委全资子公司沈阳汽车与华晨集团等12家企业、管理人共同签署华晨汽车集团《重整之投资协议》。

　　根据重整协议，沈阳汽车将出资164亿元承接包括港股上市公司华晨中国，以及金杯汽车600609）和申华控股600653）两家A股上市公司的全部权益。同时沈阳汽车承诺在2年时间内分5次偿付债权人共计164亿元。此方案待7月31日过半数的债权人表决同意后生效。

　　沈阳汽车成立于年 2 月，实控人为沈阳市国资委，目前没有实际业务。所以资金来源主要就是以下几个方面：银行贷款，用华晨宝马的分红还债，向华晨中国借款。

　　首先说一下沈阳汽车向华晨中国借款这个方案，理论上可行，只要签订借款合同，符合华晨中国公司章程，金额不是很大的话董事会即可以批准，而无需上股东会审批。

　　年年初，华晨中国宣布将出售华晨宝马25%股权所获得的206亿元（扣税后）派发48.4亿元（0.96港元每股）作为特别派息，剩余164亿元未动用，这个金额和后续重整方案中沈阳汽车164亿元的总投资金额恰好相同。

　　鉴于之前大股东就有绕过董事会，非法挪用子公司资金的劣迹在前，这难免不让人起疑管理层是否想通过合理方式“借”这164亿元给沈阳汽车还债。

　　由于年初分红金额不及市场预期，在华晨中国股东大会上，几家大的境外投资者富达、柏基等机构表达了强烈不满，要求加大分红力度，回报投资者。

　　或许是在外资股东的压力下，华晨中国在7月5日宣布了第二次0.96港元每股的特别股息。市场情绪为之一振，股价当日大涨15%左右。

　　因此，我认为新任管理层出于避嫌的考虑以及迫于股东的压力，不大会采用这种借款的方式，况且股东会也不太可能同意此方案。

　　如前所述，华晨中国于年1月13日和7月5日分别宣布了0.96港元每股的特别派息，两次合计96亿港元。

　　沈阳汽车持股约30%，可以拿到分红26亿元，再向银行贷款138亿元，即可偿付。当然由于2年内分5期还债，所以实际上并不用一次性贷款这么多。

　　由于这几年华晨集团的破产使得银行等众多金融机构受伤严重，接下来很多银行或许不会愿意再贷款了。而个别愿意贷款的银行肯定也会要求非常严格，包括但不限于质押持有华晨中国或者持有华晨宝马的股权，并要求提高华晨中国的分红比例，且优先用于还款等。

　　年年底公司账面现金净额为281亿元，去除年两次特别派息86.4亿元，账面现金剩194.6亿元，假如保持100亿元的运营资金，则还可以用于分红的金额为95亿元左右，沈阳汽车还可以分得其中的近29亿元。

　　此外，华晨宝马股权是华晨中国的现金奶牛，公司的分红多少与华晨宝马的分红息息相关。2018-2022年，华晨宝马共计向华晨中国派息267亿元，平均分红率为60%。

　　而华晨中国过去5年向投资者派息共计149亿元，平均分红率56%，即从华晨宝马获得的分红中有56%又分给了投资者。

　　保守起见，假定年和年华晨宝马净利润年均增长5%至327亿元和343亿元，华晨宝马未来两年分红率50%，则华晨中国可以收到41亿元和43亿元分红。

　　若华晨中国年和年分红率保持50%，则全体股东可以获得42亿元左右的分红，而若分红率达到80%，则全体股东可以获得67亿元分红。

　　综合而言，如果未来2年华晨宝马的分红率保持在50%，华晨中国的分红率处于50%-80%之间，则分红潜力在137亿至162亿元之间，约合3港元至3.5港元每股。目前股价4港元左右，依靠分红就能收回绝大部分成本。

　　买华晨中国在很大程度上就等同于买入华晨宝马，因此有必要了解一下华晨宝马的市场价值。

　　年华晨宝马销量和盈利同创历史新高，这主要得益于宝马主力车型X3和X5相继于年和年的国产化，推动业绩增长。

　　此外值得注意的是年华晨宝马的新能源汽车销售4.5万辆，同比大增102%，新能源车销售数量占比达到近7%。

　　而据宝马集团发布的公开资料显示，年第一季度，以i3、iX3等为代表的纯电动车型一季度销量约为1.98223.6%，全年电动汽车销量有望延续年的高增长。

　　宝马汽车在华的畅销也体现在财务报表中，华晨宝马过去5年间，净利润从年的105亿元增长至年的311亿元，年化复合增长，远高于宝马全球的业绩增长，并且无一年出现负增长。

　　宝马集团的管理层也是非常看好中国市场的发展，宣布华晨宝马工厂将扩产至年产能100万辆，并逐步加大宝马X系列主力车型以及新能源车型在中国工厂的生产。此外宝马和华晨的合作期限也由原有的2028年延长至2040年。

　　考虑到过去几年传统燃油车在与新能源车的竞争中节节败退的大环境，华晨宝马能取得这样的业绩更显得难能可贵。依靠宝马的本地化策略以及高端品牌加持，相信宝马在中国未来的电动车市场中也会占有一席之地。

　　随着沈阳金杯、中华、华晨雷诺等亏损业务出清，华晨中国目前的资产可以理解为25%的华晨宝马的股权加上200多亿元现金，以及几个小体量自有资产（宁波和绵阳零部件业务、上海汽车金融业务以及华晨雷诺造车平台）。

　　年10月，华晨集团向宝马集团出售华晨宝马25%股权，交易价格为279亿元，反推当时宝马中国估值1116亿元，年华晨宝马净利润105亿元，静态PE10.6倍，动态PE为8.9倍。

　　近年来由于汽车行业已经进入存量竞争阶段以及新能源车自主品牌的崛起，目前传统汽车企业估值走低，宝马汽车在美股的PE为6.7倍。

　　年华晨宝马净利润311亿元，预计未来两年复合增长在8%以上，给于8倍静态PE，估值2488亿元，华晨中国持有25%股权价值622亿元。

　　华晨中国的其他两大业务板块汽车零部件业务和汽车金融业务，年共计实现营收11亿元，均保持微利未亏损。但体量太小，估值暂不考虑。

　　目前上市公司体系内只保留了华晨雷诺造车平台，未来从事业务还在探讨中，可能从事新能源车代工业务或者宝马汽车的配套业务。这块现在是最大的不确定性因素，当然有前车之鉴，相信管理层短期内也不会太过激进。故在先前8PE估值基础上再打7折，622亿×0.7=435亿元，以体现自有业务可能带来的资本投入和潜在亏损。

　　此外，华晨中国年2月分红44亿元，还剩237亿元，保留部分运营资金，预计有100亿元可以用来分红派息，已确定年8月会特别分红44亿元，不排除8月份还会补发年和年的正常业绩派息。

　　故华晨中国总估值为535亿元（435亿元业绩价值+100亿元现金分红价值），目前市值仅200亿港元左右。

　　按照格雷厄姆买入价格标准：买入股价低于净营运资产三分之二的股票。华晨中国的净运营资产486亿元，再打66折为320亿元，目前市值200亿港元左右，也符合格雷厄姆的买入标准。

　　华晨中国出现烟蒂股的价格，这也意味着公司面临许多潜在的重大风险，主要有164亿元重整方案不通过、公司私有化、财务报表造假可能、分红不及预期以及自有业务亏损严重等几个假风险和真风险。

　　目前很多投资者认为最大的风险是重整方案于7月31日是否通过，其实我认为影响非常有限。

　　首先我认为本次方案大概率会通过，因为164亿元相当于23%左右的偿债率，如果强行按破产处理，华晨集团测算的偿债率仅为15.65%左右，且资产变现时间和金额存在高度不确定性。

　　其次不管金额多少，这都是大股东需要偿还债权人的金额，和华晨中国并无直接关系，大量债务也意味着华晨中国分红预期会加大，并且在投资新业务时也会更加小心谨慎。

　　近期港股多家公司如保利文化、达利食品的大股东宣布私有化退市，使得众多高位买入的投资者面临巨大亏损的风险。如果沈阳汽车要约收购华晨中国，完成私有化退市，不但可以获得华晨中国账上200多亿元现金，还可以独享华晨宝马丰厚的利润，方案似乎不错。

　　但华晨集团作为辽宁省国资委旗下的龙头企业，此次破产重组已经对辽宁省的营商环境和信誉造成了严重的负面影响。所以此次沈阳国资委旗下公司承担破产重整计划，也是隐含了修复资本市场对当地政府信任以及信心的目的在内的，私有化无疑会更加加剧市场对其的不信任。

　　也许是为了打消市场顾虑，年7月3日，华晨集团下属辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司拍卖转让了持有的华晨中国0.44%股权。这样一来，大股东持股就变为29.99%，低于30%的私有化要约收购的最低持股要求。

　　当然，烟蒂股投资一定要非常重视财务报表是否存在造假的可能，账面现金是否真实存在。

　　值得注意的是，华晨中国年三年财报，均被会计事务所出具“不发表意见”“不发表意见“和“保留意见”审核报告。

　　会计事务所质疑的部分主要是指公司年将一笔64.6亿元应收账款减值了84.3%。并且在年还违规对外提供担保19亿元。以上这些在年财报中已经做了相应的坏账计提，不用再另作减值。

　　公司前核心管理层多人因财务作假被证监会处罚，其余人没有顶风作案，继续造假的动机，会计事务所也会严加审核，短期内财务造假可能性很低。

　　不过，分红不及预期的可能性是存在的，目前很多投资者都寄希望于管理层慷慨大额分红，但这很难实现。换位思考，作为新的管理层，肯定是想尽量多留一些资金在账上，用于以后的新业务开展。华晨中国目前的股权架构合理，有外资股东制衡管理层，且大股东有2年内偿还债务的压力，也有通过大额分红筹集资金还债的动力。所以我认为将账面100亿元现金用于分红，每年将收到华晨宝马股息的50%以上用于分红是可以预期的。

　　从投资人的角度看，华晨中国最好的结果就是安安稳稳的拿华晨宝马的股息，不要搞杂七杂八的业务。

　　然而，华晨中国作为地方国资委下属企业，还担负发展当地汽车产业的重任。所以新管理层很有可能是要开展新业务的。这点从华晨中国在有独立董事反对的情况下，出资13.6亿元买下已经破产重整的华晨雷诺就能看出端倪。

　　根据公司的表述，华晨雷诺未来以代工和合作的方法为主，那么投资金额应该不会太大。前车之鉴在前，希望新管理层以求稳为主，短期任务主要是还账，同时小心摸索并规划新业务。

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