n72手电筒市场出现阶段性底部，中美关系阶段企稳+海外补库周期渐近提供新的投资线索，看好出口链、高端装备、新材料和医药。

　　▶11月金股组合：1、电子：光大同创/四方光电；2、机械：精测电子/创世纪；3、电新：东方电缆；4、通信：光迅科技；5、环保：中自科技；6、计算机：格尔软件；7、军工：中航沈飞；8、医药：恒瑞医药/康方生物；9、社服零售：潮宏基/华凯易佰；10、家电：石头科技/海信视像；11、食品饮料：青岛啤酒；12、交运：招商南油/中远海能；13、非银：华泰证券；14、公用事业：国电电力。

　　▶阶段底部已经出现，高度不高震荡很长。我们此前提出市场风险释放接近极致水平，股价运行接近长期趋势，有望形成阶段性的市场底部，做好防守反击的准备。上周市场如期反弹，催化有三：1）新增万亿国债发行，稳住了短期市场对经济政策的悲观预期。2）中央汇金继增持银行股后，再次公告增持ETF，表达其在指数低位支持市场与活跃资本市场的态度；3）近期披露的三季报显示全A两非单季增长由负转正，周期高相关资产盈利增长降幅开始收窄。我们认为，阶段性的底部已经出现，反弹动力来自于对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正，带来空头回补与技术性反弹。市场运行的核心矛盾与预期层面变化不大，指数判断维持“高度不高震荡很长”的看法。‍

　　▶结构景气浮出与新投资线索：中美关系阶段企稳+海外补库周期渐近。9月我国出口较8月回落幅度进一步收窄，环比5%显著强于季节性。2023年6月以来美国国务卿布林肯、财长耶伦、商务部长雷蒙多、参议院多数党领袖舒默、加州州长纽森等相继访华，近期中国外交部长王毅应邀访美。11月APEC会议前中美关系有望阶段性企稳，前期受加征关税影响较大的出口领域有望迎来提振。美国Q3库存对GDP增长拉动为1.3个百分点，且制造业和零售商库存都有回升，这意味着自2022年初以来的去库接近尾声。受益于中美关系阶段企稳，叠加海外补库存需求拉动，国内高端制造和新兴消费出口有望提速。

　　▶行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹，投资机会在风险特征适中，微观交易结构好，预期分歧大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等）；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料）。2）海外利率高位与国内周期性改善，看好医药板块投资机会。3）从中期而言，底仓选择低负债与稳定现金流的红利高股息股票，推荐：公用事业/高速公路/运营商。此外，底部反弹与脉冲关注大金融。

　　阶段底部已经出现，高度不高震荡很长。我们在10月22日周报《阶段性市场底部将出现》判断，市场风险释放接近极致水平，股价运行接近长期趋势，有望形成阶段性的市场底部，做好防守反击的准备。本周市场如期反弹，催化有三：1）新增万亿国债发行，稳住了短期市场对经济政策的悲观预期。2）中央汇金继增持银行股后，再次公告增持ETF，表达其在指数低位支持市场与活跃资本市场的态度；3）近期披露的三季报显示全A两非单季增长由负转正，周期高相关资产盈利增长降幅开始收窄。我们认为，阶段性的底部已经出现，反弹动力来自于对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正，带来空头回补与技术性反弹。市场运行的核心矛盾与预期层面变化不大，指数判断维持“高度不高震荡很长”的看法。‍

　　结构景气浮出与新投资线索：中美关系阶段企稳+海外补库周期渐近。8月以来我国对美出口超过东盟和欧盟成为最大出口地，对日韩出口环比显著改善。9月我国出口较8月回落幅度进一步收窄，环比5%显著强于季节性。我们认为，出口领域新的边际催化正在酝酿：其一，2023年6月以来，美国国务卿布林肯、财长耶伦、商务部长雷蒙多、参议院多数党领袖舒默、加州州长纽森等相继访华，近期中国外交部长王毅应邀访美。11月APEC会议前中美关系有望阶段性企稳，前期受加征关税影响较大的出口领域有望迎来提振。其二，美国三季度库存对GDP增长的拉动为1.3个百分点，拉动作用为今年以来首次转正，且制造业和零售商库存都有回升，这意味着自2022年初以来的去库接近尾声。受益于中美关系阶段企稳，叠加海外补库存需求拉动，国内高端制造和新兴消费出口有望提速。

　　行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹，投资机会在风险特征适中，微观交易结构好，预期分歧大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等）；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料）。2）海外利率高位与国内基本面改善，看好医药配置机会。3）从中期而言，底仓选择低负债与稳定现金流的红利高股息股票，推荐：公用事业/高速公路/运营商。此外，底部反弹与脉冲关注大金融。

　　投资主题和个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/出口链。1、高端装备：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体/能源装备；2、新材料：钛合金在电子领域应用加速，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的3C新材料/半导体材料；3、华为产业链：智选车型进入密集发布期，国产算力需求提升，推荐；4、出口链：受益海外需求回升和新消费趋势的纺服零售和跨境电商。

　　美国三季度GDP增速回升，剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”再度走高，显示美国经济整体仍保持较强韧性。美国三季度GDP环比折年率4.9%，高于市场预期的4.5%和二季度的2.1%，但低于亚特兰大联储的GDPNow预测的5.4%。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”环比折年率回升至3.3%，前值1.7%，主要是由居民消费拉动，显示整体经济仍保持较高韧性。三季度核心PCE年化环比2.4%，略低于市场预期的2.5%，较前值3.7%明显回落，叠加部分美股财报预期指引不及预期，造成债涨股跌。

　　受财富效应、收入效应和商品消费触底回升影响，三季度消费增速出现明显反弹。三季度消费环比折年增速4.0%，与市场预期持平，但高于二季度的0.8%。其中商品消费可能已经结束了前期长期停滞状态，三季度触底回升的迹象明显，其中耐用品消费环比折年增速7.6%（前值-0.3%），非耐用品增速约3.3%（前值0.9%）。此外，服务消费增速也出现明显回升，三季度环比折年增速3.6%（前值1.0%）。财富效应的滞后、劳动力市场依旧保持强韧，是消费仍保持强劲的原因。

　　设备类投资转负，建筑类投资增速明显放缓，拖累固定资产投资者增速明显放缓。三季度固定资产投资环比折年增速0.8%%，较前值5.2%大幅回落，其中制造业建筑投资环比折年增速明显下降，设备类投资增速也由正转负。居民住宅投资三季度环比由负转正。

　　往后看，消费和投资的逆风因素均有所增加，带动消费和整体经济下滑，但在私人部门资产负债表仍保持健康、劳动力市场仍维持强劲的背景下，经济短期仍不至于出现失速。

　　消费方面，当前最受益于疫后复苏的服务消费已经基本恢复至疫情前平均增速，显示疫后复苏红利以及商品消费向服务消费转化的红利都已经基本消退，后续将主要由消费内生动能驱动。但与三季度相比，四季度消费面临的不利因素将会增加，包括学生贷款的重新偿还、股市下跌带来的财富效应减弱、居民违约率上升等，预计消费增速大概率将会下降，但在劳动力市场仍维持强劲的背景下，短期内仍不至于出现失速。

　　投资方面，利率重新上行后，预计也将对房地产投资和设备类投资构成压制，预计在高利率环境之下，居民房地产销售和投资仍将处于磨底阶段，难言趋势的反转。

　　《美国经济的强与弱——美国2023年三季度GDP点评》2023-10-27

　　2.3.行业及公司观点：2.3.1.电子：手机补库需求先行，AI终端创新需求蓄力

　　手机补库需求先行，多家消费类芯片龙头3Q23收入创新高。根据三季报披露，卓胜微、艾为电子、英集芯、南芯科技等消费类芯片企业3Q23单季度收入创历史新高，增长势头强劲。消费类芯片企业收入逆势高增长，主要由于手机补库需求以及华为回归后需求回暖。自3Q21，消费类需求持续疲软，各环节库存消化时间长达两年；至2Q23部分手机企业推出“零库存”策略，整体终端库存水平远低于正常值。8月29日，mate 60回归带动市场需求火爆，鲶鱼效应带动各大品牌商备库需求，手机补库需求先行，带动消费类芯片龙头收入创新高。

　　晶圆制造代工费下降，激进研发线收缩，Fabless公司利润将逐季度改善。根据中芯国际业绩说明会指引，其预计3Q23收入环比增长3%-5%，毛利率介于18%-20%，毛利率进一步下行。晶圆代工厂维持“让价保量”策略，预计晶圆厂代工费下降将带来Fabless企业产品成本下降，Fabless企业1H24将明显受益于代工费下降。此外，Fabless企业在2021年行业景气上行周期大幅扩张产品线，研发投入过高，预计与主业发展方向不符的产品将进一步收缩。Fabless公司利润水平有望逐季度改善。

　　AI终端大厂发力新产品陆续推出，AI手机/PC创新驱动产业换机大浪潮。全球龙头发力AI手机和AI PC，英特尔、联想、谷歌、苹果、小米、华为等企业加快AI终端产品推出节奏，预计2024年将陆续发布新产品。AI 终端在本地支持训练和推理的，结合边缘计算和云端算力，既规避数据风险，又能实现更智能更适配自我的人机交互。AI 终端作为生产力工具，有望加速行业创新革命，带动新一波换机潮，需求蓄力。持续推荐消费类芯片与制造。

　　详见报告： 《手机补库需求先行，AI终端创新需求蓄力——电子板块推荐点评》 ‍2023-10-30

　　2.3.1.1.光大同创（301387）：轻量化产业趋势确定，碳纤维业务快速增长

　　维持增持评级，维持目标价67.69元。考虑到Q3消费电子需求同比仍有下滑，略下调其23年EPS为1.97元（前值2.11元）。同时行业23Q4有望开始恢复增长，维持其24-25年EPS为2.86/3.96元。参考可比公司估值，维持目标价67.69元，对应24年PE23.7X。

　　PC行业预计23Q4将恢复增长，公司防护材料及模切件两大主业有望迎来经营拐点。Gartner统计显示，全球个人电脑（PC）23Q3出货量达6430万台同比下滑9%，联想以25.1%的份额继续保持出货量第一。虽然PC市场已连续八个季度出现下滑，但整体去库方面已经取得了持续进展，Gartner预计该市场将从23Q4开始恢复增长。

　　轻量化趋势下，碳纤维打开成长空间。（1）PC：联想等已导入碳纤维外壳实现减重，碳纤维性能和成本优势逐步凸显，未来将持续渗透。（2）折叠机：轻薄化需求下，荣耀和OPPO等逐步导入碳纤维方案，碳纤维在支架及屏幕背板中应用潜力较大。（3）XR：碳纤维可以更好满足眼镜对坚固性、轻量化与高散热的高要求，未来空间广阔。

　　公司打破专利垄断，碳纤维新业务有望迎来高增长。碳纤维加工技术难度高，公司在PC碳纤维结构件成功实现进口替代且份额有望提升。同时其积极布局折叠屏、XR眼镜、无人机及机器人中的碳纤维产品，未来有望实现量产导入。此外，伴随着自有产能释放，公司将实现板材和后制程的全面自产，未来毛利率提升空间较大。

　　详见报告： 《轻量化产业趋势确定，碳纤维业务快速增长》2023-10-15

　　2.3.1.2.四方光电（688665）：智选车模式驱动智能化浪潮，车载传感器有望加速增长

　　首次覆盖，给予“增持”评级，目标价99.6元。公司气体传感器业务全面贯彻“1+4”战略，打开成长空间，预计其2023-2025年EPS为2.41/3.32/4.93元。公司深度受益智选车模式催生的智能化浪潮，车载传感器在手项目定点充足，业绩有望维持高增，给予其2023年30倍PE，目标价99.6元。

　　行业：华为智选车模式日渐成熟，技术赋能整车厂，加速汽车智能化电动化，在驱动终端销量增长的同时，还将进一步扩容气体传感器等主要汽车传感器市场。1）智选车合作模式可补齐整车厂短板，加速智能化；2）华为在智能化领域技术积累雄厚，可有效推动汽车智能化，包括智能驾驶、智能座舱和智能网联；3）气体传感器是实现汽车智能化的核心硬件之一，空间有望伴随智能化实现扩容。

　　公司：全面布局车载气体传感器，从舒适系统传感器向更高难度的安全系统/高温气体传感器拓展，单车ASP有望翻倍增长，随着在手项目定点不断增加，将推动业绩高增。1）单车ASP提升：除舒适系统传感器外，在安全系统传感器，已批量供应冷媒泄露检测传感器，动力电池热失控监测传感器也已获得知名电池厂家的供应商准入资质；在高温气体传感器，氧气传感器已实现前装批量供应。2）项目定点逐年增加：23H1新增项目定点约700万个，总计公告2400万个。

　　《智选车模式驱动智能化浪潮，车载传感器有望加速增长——四方光电首次覆盖》2023-10-29

　　风电设备：风电设备厂商业绩修复，看好风电需求复苏。10月24日，国家电投16GW海上风机采购项目开标，多家整机商入选；同日，国家能源局明确分散式风电松绑，不再要求取得电力业务许可证。10月26日，华润围场西龙头200MW和围场朝阳200MW风电项目风力发电机组（含塔筒、锚栓及锚板）招标。多家风电企业盈利能力修复，单Q3来看，长盛轴承营收2.84亿元/+4.59%，归母净利0.60亿元/+13.8%；力星股份营收2.52亿元/+7.31%，归母净利0.22亿元/+61.9%；东方电缆营收16.6亿元/-7.97%，归母净利2.05亿元/-4.09%；五洲新春营收7.83亿元/-0.78%，归母净利0.40亿元/-20.51%。

　　人形机器人：小鹏发布首款人形机器人，国产机器人进程加速。10月24日，小鹏汽车于汽车科技日发布首款自研双足机器人PX5，应用智能汽车同源技术，计划优先在小鹏的工厂和销售场景进行实地应用。国产企业积极参与人形机器人研发，国产核心零部件厂商有望受益。

　　通用自动化：工业阀门、叉车、机床业绩较好。单Q3来看，纽威股份营收18.2亿元/+67.2%，归母净利2.52亿元/+59.8%，业绩超预期；纽威数控营收6.31亿元/+25.7%，归母净利0.84亿元/+14.6%；金卡智能营收8.27亿元/+20.5%，归母净利0.91亿元/+36.3%；安徽合力营收45.2亿元/+12.8%，归母净利润3.29亿元/+28.1%；凯中精密作为换向器龙头企业，拓展新能源汽车零组件业务打开第二成长曲线。

　　光伏设备：奥特维新签2.5亿LEM订单，光伏设备厂商业绩持续高增。奥特维公告其控股子公司签订约2.50亿元（含税）激光增强金属化设备销售合同；高测股份单Q3实现营收 16.9亿元/+97.6%，归母净利4.59 亿元/+140.0%，业绩超预期，技术闭环优势持续兑现；捷佳伟创单Q3营收23.2亿元/+47.2%，归母净利 4.71 亿元/+50.5%。

　　2.3.2.1.精测电子（300567）：业绩基本符合预期，订单高增看好长期发展

　　在手订单高增。截止年报披露日，公司在手订单金额总计约27.97亿元，其中半导体领域订单约8.91亿元、新能源领域订单约4.82亿元。

　　显示面板基本盘稳固，新能源业绩有望持续高增。1）显示面板：受益于行业β(行业迎来新一轮周期+新型显示面板技术切换)与自身α(加大新型显示领域的投入力度，全面布局AR/VR/MR)；2）新能源：主攻化成分容系统(已获重复批量订单，实现大批量销售)、切叠一体机(获得批量订单，陆续交付中)，中创新航大客户深度绑定，助力后续产品持续放量。

　　半导体量检测设备持续突破，新产品有望快速放量。1）老牌膜厚膜厚产品获批量订单，贡献主要订单；2）电子束：明场光学缺陷检测设备已取得突破性订单(首台已交付)；3）OCD设备已取得部分订单；4）硅片应力测量设备获客户订单(已交付)；5）存储产品：老化产品线获批量重复订单、 CP/FT产品线相关产品已获相应订单并完成交付(批量订单争取中)。

　　《业绩基本符合预期，订单高增看好长期发展——精测电子2022年报、2023一季报点评》2023-4-25

　　2.3.2.2.创世纪（300083）：国产机床领军者轻装上阵，向平台型公司迈进

　　维持“增持”评级。考虑到3C行业超预期下滑，下调公司2023-2024年EPS为0.22/0.34元（原0.68/0.90元），新增2025年EPS为0.46元。参照可比公司2024年25倍平均PE，下调目标价至8.5元（原13.6元）。

　　完成剥离轻装上阵，聚焦以机床为主的高端装备。公司前身以精密结构件业务为主，2015年收购机床业务主体深圳创世纪。后续结构件业务受行业等多方面因素影响亏损严重，公司于2018年起逐步剥离结构件业务。截至2022年底，机床业务营收占比99%。夏军先生（深圳创世纪创始人）也成为公司实控人，解决了控制权层面的治理问题。

　　机床市场空间广阔，国产替代稳步推进。根据VDW数据，2022年全球和中国机床总产值分别为803/257亿欧元。制造业规模扩大+数控化率提升驱动机床市场规模稳步扩大。十年换机潮的来临有望拉动一轮机床采购。中高端机床仍被海外占据，内资也在加大研发向五轴等高端机床发力。受政策端的鼓励及企业端的共同努力，机床国产化正稳步推进。

　　开拓新品类与出海，向平台型公司迈进。以3C领域钻攻机的成功经验为基，公司打造了核心（钻攻、立加）、拓展（龙门、卧加、车床等）、种子（高端五轴）三大梯次清晰的产品系列进军通用和新能源汽车等赛道，同时向平台型公司迈进。考虑到海外的广阔市场空间及公司产品的性价比，公司也在积极出海，打开成长天花板。

　　风险提示：宏观经济和行业周期波动、竞争加剧、原材料缺货、诉讼赔偿、应收坏账或商誉减值等。

　　《国产机床领军者轻装上阵，向平台型公司迈进——创世纪深度报告》2023-9-18

　　投资建议：2023年Q4海风建设加速，行业景气度提振，风电塔筒/管桩、锻铸件和海缆等核心零部件环节有望重点受益。由于塔筒环节陆海通用，且与管桩环节工艺相似，二者都将受益；海缆环节抗通缩显著，且受益于海风深远海发展趋势。此外，整机环节也将同步受益，长期来看漂浮式风电也将逐步推进。综上所述，我们认为2023年Q4海风需求释放有望提速，看好海缆、塔架、轴系、系泊链等核心零部件环节，以及海风整机环节的龙头。

　　广东省管7GW竞配落地，广东海风项目加速。10月11日，广东省发改委发布《广东省2023年省管海域海上风电项目竞争配置结果的通知》，公布了15个省管海风项目竞配结果，共700万千瓦。此外，近期三峡青洲五、六、七项目（共3GW）补盲探测系统和海域预警系统采购招标终止，调整招标范围后，限制因素有望逐步解除，其中青洲六（1GW）推进较快，海风EPC总承包工程66kV集电路海缆采购及敷设、330kV海缆穿越岸线非开挖定向钻土建施工项目启动招标，青洲五七、帆石一二仍受航道等外部限制，预计2024年落地。

　　射阳1GW项目核准，江苏海风全面加速。目前，江苏国能龙源射阳1GW海风项目已获核准，预计10月底开工，2023年有望部分并网，标志着江苏海风建设端的阻碍取得实质性缓解，项目建设有望加速。同时，国信大丰850MW海风项目已发布用海申请公示，年内有望完成设备招标；三峡大丰800MW已完成风机及海缆招标，取得用海预审，年内有望开工。

　　限制因素逐步消除，Q4海风景气度提振。9月以来，国内多个海风项目核准通过，标志着用海审批等外部影响因素正在逐步得到解除，对行业产生催化。除了国信大丰0.85GW、三峡大丰0.8GW、龙源射阳1GW海风项目已经核准批复外，深远海五个项目5.8GW也开启了前期工作公开询价。预计10月国内海风排产交付有望起量，2023全年海风装机有望达5~6GW。

　　风险提示：下游需求释放不及预期、行业内部竞争加剧风险、上游原材料涨价风险、公司新技术迭代风险。

　　2.3.3.1.东方电缆（603606）：行业龙头厚积薄发，海陆并进只待东风

　　首次覆盖，增持评级。公司是国内电缆行业龙头，其海缆产品和海工业务位居行业前列，技术实力雄厚，毛利率显著高于同行。预计2023~2025年归母净利润13.87、18.83、24.25亿元，EPS分别为2.02、2.74、3.53元，参考FCFF和PE两种估值方法，给予公司目标价45.03元，对应2023年22.29XPE。

　　公司技术升级快，成本优势较稳固。公司一贯重视核心技术研发，产品升级及服务优化速度快，生产效率高，毛利率显著高于同行，成本优势有望长期保持。

　　海风市场空间广，海缆环节需求旺。近几年风电行业竞争加剧，而海缆行业内部有新玩家进入，市场担心海缆环节受到内外部环境双重影响，可能出现供给过剩，影响公司的业绩和成长后劲。我们则认为公司的竞争优势源于技术创新与战略布局，随着风机大型化和离岸化，对海缆的需求偏向高端化，公司的行业地位稳固，业绩增长动力充沛

　　海风项目总量大，公司在手订单足。根据各沿海省份规划，“十四五”期间海风新增装机规划达44.30GW，公司目前在手订单量饱满，截止2023年7月底，公司在手订单80.01 亿元，行业内未发生低价竞争。

　　风险提示：下游需求释放不及预期、行业内部竞争加剧风险、上游原材料涨价风险、新技术迭代风险

　　详见报告： 《行业龙头厚积薄发，海陆并进只待东风——东方电缆首次覆盖报告》2023-9-26

　　北美云计算巨头资本开支展望乐观。谷歌Q3资本开支约80.55亿美元，QoQ+17%，Yoy+10%，主要投入到服务器和数据中心，并预计2023Q4投资水平将上升，2024年将继续增长。微软Q3资本开支约112亿美元，同比大幅提升69%，主要投入到云需求和AI投资，未来将继续致力于投资云和AI。Meta Q3资本开支为67.63亿美元，同比下滑29%，主要由数据中心、服务器、网络设备推动，2023年资本开支为270-290亿美金，2024年预计资本开支为300-350亿美金，主要驱动要素为服务器，包括非AI和AI的硬件，以及加速去年提及的新数据中心架构的建设。Amazon Q3资本开支为112.98亿美元，同比下滑24%，2023年约500亿美金，预计运输相关资本开支下降。

　　相关技术应用场景和景气度进入快车道。根据市场研究公司DellOro Group的最新报告预测，相干光收发器出货量将在未来五年以17%的年复合增长率增长，相干光器件市场预计到2027年将达到近130亿美元。一是由于可插拔收发器预计将以最高的速度增长，并在未来五年内贡献大部分的出货量增长；二是随着算力增强，网络对于更好、更低功耗和更高容量的收发器的需求更加旺盛。目前，相干产品主要玩家是美国企业等，国内企业在近几年也获得了重要突破，正在从100G大规模出货走向400G的成熟阶段，建议重点关注相干模块的高需求和国产突破的机会。

　　《北美巨头资本开支展望乐观，相干技术进入快车道——2023年第43周周报》2023-10-29

　　2‍.3.4.1.光迅科技（002281）：高精度色谱带动工业过程分析业务高增

　　业绩符合预期，环比持续改善。2023年上半年公司实现营收28.14亿元，同比下滑20.54%；净利润2.38亿元，同比下滑23.19%。单Q2公司实现营收15.46亿元，单季度规模净利润约1.37亿元，环比有恢复。上半年，公司国内收入下滑超过30%，海外收入大致持平，可见国内短期由于运营商资本开支增长放缓需求有放缓。但我们预计下半年随着国内AI带动200G/400G需求的增长，以及三大运营商加大对算力网络、算力集群的投入，国内需求将重回增长轨道。

　　400G骨干网开始部署，L++光放产品加速商用。我国骨干网从2013年起采用单波100G端口，至今应用超过10年。2023年内，我国将开启400G 骨干网规模部署，需要C6T和L6T光系统，L++光放大器是重要网元。公司经过自研，顺利实现L++EDFA的成熟商用，可为400G骨干网光层提供一整套解决方案，助力算力骨干网演进。

　　详见报告： 《环比持续改善，L波段光放助力骨干升级——2023年中报点评》2023-8-26

　　我们重申，环保运营资产再降息预期之下的投资机会。首先，固废和水务运营公司业绩稳健增长、估值低。1）从最新的业绩预期来看，垃圾焚烧及水务公司2023年预期净利润（各公司万得一致预期中值总和）同比增速分别为+27%、+5%。具体来看：①垃圾焚烧公司在目前已经度过产能投放的高峰期的情况下，未来的成长动力主要来源于存量整合+大固废业务，一方面，目前垃圾焚烧行业产能CR20 67%，未来具备较强的项目拓展能力+装备技术能力+运营管理能力的龙头仍有较大的并购拓张发展空间；另一方面，以垃圾焚烧主业为基础，纵横向拓展餐厨垃圾+一般固废+垃圾收转运等大固废业务是支撑业绩持续增长的主要动力。②对于水务公司来说，短期看，根据我们统计，区域型水务公司距离最近一次调价时间普遍较久，供水业务毛利率普遍有所下降，因此我们预计水务行业上市公司将会逐步进入下一轮调价周期，水价上涨将为水务公司业绩带来新的增长动力。长期看，伴随我国供水价格定调价机制完善，水价市场化行业趋势将带动水价中枢提升，水务公司将持续受益。2）从估值方面来看垃圾焚烧及水务公司目前股价对应的2023年PE约8-11倍，估值位于底部。

　　其次，水务公司保持高分红，固废公司将迎来分红率提升的拐点。1）水务龙头公司高分红，股息率较高。以洪城环境、重庆水务、首创环保为例，当前静态股息率（收盘日2023/10/25）分别为5.03%、4.88%、4.71%，高股息率特质突出，降息预期下，配置价值凸显。2）垃圾焚烧行业已度过产能投运高峰，但目前行业主要龙头公司2020-2022年三年平均分红率仅为23%，当前平均静态股息率1.97%，分红率和股息率提升空间较大。以资本开支高峰期已过的军信股份为例，2022年分红率79%，当前静态股息率（收盘日2023/10/25）5.67%。我们认为伴随资本开支缩减及现金流持续改善，垃圾焚烧龙头将会迎来分红率提升时期，未来高股息率可期待。

　　现金流方面，固废和水务运营资产现金流优良。以2023年中报数据为例，2023H1水务公司平均收现比213%、净现比165%；固废公司的平均收现比189%、净现比89%，现金流优质。

　　2.3.5.1.中自科技（688737）：应用场景泛化延伸的铂基催化剂龙头

　　业绩符合预期，环比持续改善。2023年上半年公司实现营收28.14亿元，同比下滑20.54%；净利润2.38亿元，同比下滑23.19%。单Q2公司实现营收15.46亿元，单季度规模净利润约1.37亿元，环比有恢复。上半年，公司国内收入下滑超过30%，海外收入大致持平，可见国内短期由于运营商资本开支增长放缓需求有放缓。但我们预计下半年随着国内AI带动200G/400G需求的增长，以及三大运营商加大对算力网络、算力集群的投入，国内需求将重回增长轨道。

　　400G骨干网开始部署，L++光放产品加速商用。我国骨干网从2013年起采用单波100G端口，至今应用超过10年。2023年内，我国将开启400G 骨干网规模部署，需要C6T和L6T光系统，L++光放大器是重要网元。公司经过自研，顺利实现L++EDFA的成熟商用，可为400G骨干网光层提供一整套解决方案，助力算力骨干网演进。

　　详见报告： 《环比持续改善，L波段光放助力骨干升级——2023年中报点评》2023-8-26

　　投资建议：新标准发布，带来商用密码模块需求提振，推荐参与《公共安全视频监控联网信息安全测试规范》标准制定的格尔软件（603232）。

　　《公共安全视频监控联网信息安全测试规范》国家标准发布，该标准将于2024年10月1日正式实施。标准中明确提到，需要对加密视频进行访问控制，基于数字证书认证的授权用户能够在权限范围内播放、回放、下载受测平台的加密视频信息，而非授权用户不行进行上述操作。

　　该标准对现有公共安全视频监控系统的安全性进行了极大的提升。中国存量公共安全摄像头数量庞大，根据HIS Markit调查数据，目前中国公共安全摄像头数量达到1.76亿个。庞大数量的摄像头要连接到网络上，连接时间和配置方式都不一样，没有统一标准，大量监控设备使用默认初始账号密码进行登录，黑客利用弱口令就可以轻易登录后台控制和查看，这也留下了重大安全隐患。测试标准采用PKI方式进行访问控制，大幅提升了系统安全性，黑客很难再进行入侵。

　　新标准将带来商用密码行业需求爆发式增长，市场空间接近200亿元。由于新标准将在2024年10月1日正式实施，未来一年时间将是存量摄像头安全改造的需求爆发期。我们预计密码模块的单价大概在100元左右，按照1.76亿存量摄像头数量测算，市场需求为176亿元，且将在较短时间内爆发，为商用密码行业厂商带来发展机遇。

　　详见报告： 《视频监控安全新标准发布，商用密码行业需求有望爆发》2023-10-31

　　大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好。1）我们认为，大国博弈加剧是长期趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能逐步加剧，和平需要保卫，加大国防投入是必选项，军工长期趋势向好。2027年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速补短板。2）依据以往经验，预计十四五规划将循序渐进落地，2023年板块利润表与现金流量表或持续改善。

　　2.3.7.1.中航沈飞（600760）：业绩超预期，军机龙头持续提质增效、高速增长

　　维持目标价71.83元，维持增持。公司受益于十四五练兵备战背景下军机旺盛需求释放，叠加公司不断推进提质增效，盈利能力持续改善，业绩有望保持高速增长，我们维持2023-2025年EPS 1.13/1.53/2.01元，给予公司2023年63.4倍PE，维持目标价71.83元，维持“增持”评级。

　　业绩超预期，23Q2归母净利润+40.1%，净利率再创新高。公司2023H1实现营收231.5亿元（+16.85%），归母净利润14.93亿元（+33.46%），23Q2实现归母净利润8.51亿元（+40.1%），业绩超预期；净利润率6.36%（+0.71pp），创近年来新高，提质增效成果显著，盈利能力持续改善；研发费用4.09亿元（+0.64%），公司不断加大研发投入，推进核心关键技术突破，助推先进型号研制。

　　盈利能力持续改善，利润有望保持高增长。1）我国较美国军机数量及代际的显著差距有望驱动战斗机行业持续较快增长；2）公司为我国战斗机龙头，根据公告，公司未来将致力于实现“研、造、修”一体化发展，加速能力建设，优化产业布局；3）伴随着业务拓展、产品量价提升及管理水平改善，公司盈利能力有望持续改善，利润有望保持高增长。

　　催化剂：新装备加速发展带来需求改善、军机维修能力显著补强、设计研发能力实现突破。

　　详见报告： 《业绩超预期，军机龙头持续提质增效、高速增长》2023-8-31

　　上市公司中报显示疫后刚需复苏符合预期，相当部分子行业和公司逐步走出集采的财报底部。A股490家医药上市公司2023Q2营业总收入增长5.55%，较Q1增速2.14%有所提升，一方面是疫后院内院外常规医疗消费复苏；另外一方面，相当一部分化学仿制药、医用耗材等已经度过降价对业绩的冲击，并逐步培育出第二增长曲线。

　　政策密集，应立体看待：规范和发展并举。近3个月政策发布较为密集，我们认为，不宜单看某一类或某一个政策，而是应该全面、立体地看待整个顶层设计下的政策出台和执行：既有鼓励发展和创新的导向性政策和地方实操规则更新；也有提升行业合规要求、净化行业秩序的监管类政策（详见附表2）——政策全方位引导医药行业高质量发展。

　　环境收紧或影响节奏：Q3承压、Q4有望环比改善。长期看，监管升级，抹去合规利差利好龙头企业提升市场份额。短期看，3季度影响分化：①不受影响或潜在影响小：CDMO、药店、已集采品类、血制品、民营医疗服务。②处方药影响相对较小的：临床刚需的、医保目录内+临床指南推荐+高级别临床证据的品类。③进度或受影响：新产品进院、设备招标等进度或有延迟。③临床使用或有较明显影响：营销费用驱动占比高的、辅助性质品类。展望4季度，医疗刚需的基本属性不变，待执行层面逐步明朗，再考虑去年底疫情扰动下常规医疗受影响的低基数效应，增速有望环比好转。

　　投资建议：短期环境趋严有影响，逐步明朗后有望回归需求驱动的主逻辑。经典DCF估值模型下，如果只是3-5个月的营收下修，不致明显影响公司折现估值。但基于市场自身的客观特征，中短期股价会更多反应中短期“边际变化”，从7月底至今的股价表现看，相当一部分对院内市场收紧的业绩下调预期已经被交易过了，9月至今随着外部环境缓和，板块已开始有所企稳和反弹。我们认为，部分公司3季度业绩影响虽难以完全避免，但如果负面预期已经较大程度反应则进一步下跌空间有限，随着时间推移情况明朗，不确定性被更多地消除，则有望再次回归需求驱动的投资主逻辑。

　　2.3.8.1.恒瑞医药（600276）：业绩显著提速，对外合作逐步发力

　　业绩符合预期，维持“增持”评级。23H1公司营收111.68亿元，同比+9.19%；归母净利润23.08亿元，同比+8.91%；23Q2收入56.76亿元，同比+19.51%，23Q2归母净利润10.69亿元，同比+21.17%。业绩增长显著提速，符合预期。考虑到下半年新药进院放缓影响，下调23年EPS预测至0.74元（-0.01），维持24/25年EPS预测为0.91/1.10元。给予23年PE 68X，下调目标价至50.28元，维持增持评级。

　　仿制药业务企稳，创新药驱动增长。①随着院端诊疗复苏，公司手术麻醉、造影等产品及新上市的仿制药增长较为明显，与第2批集采产品续约及第7批集采影响相互抵消，23H1仿制药收入基本持平；②23H1创新药收入49.62亿（含税），为收入增长主要动力。上半年1类新药阿得贝利、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，已上市创新药数量达15款，新药获批有望贡献增量，公司进入研发兑现期。

　　拓宽管线领域，加强国际化合作，打造新增长点。23H1研发费用23.31亿元，同比增长6.73%，管线领域进一步拓展至慢病领域，其中JAK1（特应性皮炎）、IL17（银屑病）、环孢素A（干眼病）已提交NDA。公司不断优化国际合作模式，上半年卡瑞利珠单抗美国BLA获受理，EZH2抑制剂及TSLP单抗完成对外授权，后续更多产品BD值得期待。

　　详见报告： 《业绩显著提速，对外合作逐步发力--恒瑞医药2023年半年度业绩点评》2023-8-20

　　维持“增持”评级。2023H1实现收入36.8亿元，同比增长2410.1%，其中29.2亿元为授权许可收入。产品销售额为7.95亿元，同比增长167.7%。23H1常规经调整的净亏损为2.56亿元（剔除许可收入），2022H1为6.91亿元，大幅缩减；此外，研发开支5.75亿元，同比基本持平。现金及其他短期金融资产总额53.9亿元，储备充裕。下调2023-2025年收入预测为50.02/30.39/48.27亿元，原为50.29/31.40/54.28亿元，维持增持评级。

　　AK104商业化快速放量，AK112已提交NDA。AK104于2022.6获批新药上市，截至中报已有销售人员超过800人，2023H1销售额6.06亿元。AK104联合用药布局13个适应症，超过20个临床进行中，有4项III期注册性临床正在开展中，分别为联合SOC 1L 宫颈癌入组完成，预计2024年递交NDA；联合化疗1L胃癌入组完成，预计2024年递交NDA；肝细胞癌术后辅助；联合化疗1L PD-L1表达阴性的NSCLC。另一款重磅双抗AK112的EGFR-TKI的nsq-NSCLC于8月获CDE优先审批受理。共开展24项临床研究，其中3项注册性III期，2项国际多中临床研究：分别为单药对比帕博利珠单抗的1L PD-L1阳性的NSCLC（单药）入组完成；联合化疗对比替雷丽珠单抗+化疗治疗1L sq-NSCLC（+化疗）已经首例给药；联合化疗对比帕博利珠单抗+化疗的1L sq-NSCLC的全球多中心III期研究（+化疗），下半年完成首例患者给药；联合化疗经三代EGFR-TKI的EGFR突变的nsq-NSCLC的全球多中心III期研究，美国已经完成首例给药。

　　非肿瘤领域进展快速，多款药物进入收获期。AK102（AL12/IL23单抗）治疗中重度银屑病上市申请获NMPA受理，为国产首款。AK102为极具市场潜力的自免大单品，强生开发的同靶点乌司奴单抗22年全球销售额高达97.23亿美元，看好后续放量。AK111（IL-17单抗）治疗中重度银屑病注册性III期入组完成，强直脊柱炎III期临床启动，诺华开发的同靶点司库奇尤单抗22年全球销售额47.88亿美元，看好后续放量。AK102（PCSK9单抗）降脂领域高潜力新药为公司第四个递交NDA的新药，进入上市审批阶段，潜在第二个获批的国产PCSK9单抗，长短期疗效优异。

　　行业重点信息及数据更新：1）社服行业：①太二开启三场抖音直播，累计成交GMV为5000-7500万元；②库迪发布内部信：成立一年门店数6061家，目标2025年达2万家；③蜜雪冰城在日本降价，目标于2028年前后开店千家。2）零售行业：①李佳琦双十一首场直播上架400余件商品，GMV达95亿元；②拼多多旗下跨境电商平台Temu GMV猛增，第三季度销售额突破50亿美金；③国内首批消费REITs申报，项目状态显示为已受理，分别是华夏金茂购物中心REIT、华夏华润商业资产REIT、嘉实物美消费REIT以及中金印力消费REIT；④京东10月23日晚8时启动双十一活动，超8亿款商品全程价保，参与百亿补贴商品较本年度618实现2倍提升。

　　公司公告：①老凤祥：2023年前三季度实现营收620.66亿元/+15.93%，归母净利润19.64亿元/+44.87%；②华凯易佰：2023年前三季度营收47.5亿元/+55.3%，归母净利2.99亿元/+109%；③丽江股份：2023年第三季度实现营收2.49亿元，恢复到19年同期的104%，归母净利润0.91亿元，恢复到2019年同期的105%；④峨眉山A：2023年第三季度实现营收3.3亿元，恢复到19年同期的96%，归母净利润实现1.15亿元，恢复到19年同期的106%；⑤行动教育：2023年前三季度实现营收4.61亿元/+35.36%，归母净利润1.61亿元/+70.72%；⑥君亭酒店：2023年前三季度营收3.82亿/+54.14%，归母净利润2397万/-7.54%；⑦中国中免：2023年前三季度营收508.37亿/+29.14%，归母净利润52.06亿元/+12.49%；⑧王府井：2023年前三季度营业收入92.65亿元/+9.44%，归母净利润6.48亿元/+56.13%。

　　《老凤祥引爆利润高增预期，中美互访跨境电商或迎利好——商社行业周报（2023.10.23-10.29）》2023-10-29

　　2.3.9.1.潮宏基（002345）：董事长计划增持，彰显长期发展信心

　　事件：公司董事长、总经理廖创宾先生计划于2023年11月1日起未来三个月内，以自有/自筹资金通过集中竞价、大宗交易或法律法规允许的其他交易方式增持公司股份，合计计划增持金额不低于500万元（含）。

　　董事长计划增持，彰显长期发展信心。基于对公司未来持续健康发展的坚定信心，以及对公司长期投资价值的认可，公司董事长拟以自有资金增持金额不低于500万元（含），本次增持计划未设定价格区间，将择机实施增持计划，有利于增强投资者信心。截至目前，廖创宾先生通过直接、间接方式合计持有公司股份4703万股，占总股本的5.29%。

　　渠道激励与组织架构逐步捋顺，加盟拓店提速可期。H2旺季加盟拓店释放可期，预计全年净增门店200-250家；随着渠道架构逐步捋顺，黄金品类发力赋能，加盟拓店有望进一步提速发力，成长空间值得期待。同店最悲观时点已过，预计Q4迈入同期低基阶段，叠加岁末年初旺季，金价回调企稳后销量有望释放，黄金品类延续高景气，增速表现向上可期。

　　详见报告：《董事长计划增持，彰显长期发展信心——潮宏基更新报告》2023-10-28

　　Q3营收/净利延续高增趋势，现金流大幅改善。1)前三季度营收47.5亿元/+55%，归母净利2.99亿元/+109%，扣非2.82亿元/+111%，经营净现金流3.55亿元/+269%；2)Q3单季度营收17.6亿元/+61%，归母净利0.91亿元/+53%，扣非0.9亿元/+61%；3)还原业绩奖励后，Q3归母净利1.39亿元/+131%；4)Q3虽为跨境电商行业全年淡季，但公司营收及还原后的净利均环比增长(环比分别增8.9/5.2%)。

　　全年旺季已拉开帷幕，平价消费+高效的信息化系统推动持续高增、ROE提升。1)Q4旺季来临，当前海外消费背景下，国内跨境电商依托产业链集群+供应链效率输出价格优势，将持续受益；2)公司立足泛品、拓展精品与跨境服务，将通过优秀的盈利能力与高效周转实现ROE稳步提升；3)2023年报表端利润受业绩奖励与股权激励行权费用影响，考虑到2024年这两项影响因素将显著下降，且净利率望保持提升，利润将延续高增；4)截止9月末累计回购约1215万股，累计回购金额约2.6亿元。

　　详见报告： 《高增持续，景气上行——华凯易佰2023年三季报点评》2023-10-26

　　多家公司发布Q3业绩，石头科技、苏泊尔业绩超预期。石头科技Q3营收同比+57.56%，归母净利润同比+160.38%。营收受到内外销均明显增长的影响，其中内销市占率同比明显提升，外销在22年低基数下呈现明显恢复性增长。毛利率提升受到高毛利率的北美亚马逊渠道占比提升、产品高端化和汇率变动的影响。苏泊尔Q3营收同比+15.63%，归母净利润同比+28.06%。营收增长主要由外销推动，受益于客户SEB集团库存消化带来的订单量增长。毛利率保持相对稳定。

　　保障性住房政策发力，关注白电和厨电公司机会。根据经济观察网，8月25日国务院常务会议审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》近期已传达至各市政府、各部委直属机构。保障性住房政策有助于推进房地产业转型发展，重点保障对象包括有住房困难的工薪收入群体和引进人才。保障性住房政策发力，地产关联度较高的白电和厨电公司有望受益。

　　《多家公司发布Q3业绩，保障性住房政策发力——2023W43家电行业周报》2023-10-29

　　2.3.10.1.石头科技（688169）：业绩超预期，全球竞争力持续提升

　　营收及业绩表现超预期：公司2023年前三季度实现营业收入56.89亿元，同比+29.51%，归母净利润13.6亿元，同比+59.1%；其中2023Q3实现营业收入23.15亿元，同比+57.56%，归母净利润6.21亿元，同比+160.38%。

　　内销市占率提升，海外持续高增：内销石头扫地机前三季度累计市占率24.8%，同比+2.6pct，预计Q3实现双位数增长；海外Q3整体延续Q2的修复态势，预计整体增速超过50%，其中欧洲在低基数叠加市占率提升的背景下大增，为本次收入超预期的核心驱动因素；亚太实现稳定增长，美国延续亚马逊高增态势，此外10月初公司成功开拓美国Target线+点位，期待后续线下KA的持续拓展。

　　利润率大幅改善，盈利能力亮眼：Q3毛利率为59.11%，同比+9.96pct，净利率为26.82%，同比+10.59pct，推测主要原因为高毛利的美亚占比提升、新品毛利提升、汇率波动拉动等。22Q3套保亏损的影响在23Q3已消除，此外公司对费用控制较为严格，整体费用率稳定。

　　详见报告：《业绩超预期，全球竞争力持续提升——石头科技2023Q3业绩点评》2023-10-29

　　2.3.10.2.海信视像（600060）：彩电外销延续亮眼表现，Q3彩电毛利率具有韧性

　　公司彩电外销延续亮眼表现，在面板价格同比提升下，Q3彩电毛利率具有韧性。我们维持盈利预测，预计23-25年EPS为1.75/2.22/2.68元，同比+36%/27%/20%。公司总市值287亿元，PB为1.6x，23年Q3期末净现金为118.38亿元，给予公司23年20xPE，维持目标价35.0元，维持“增持”评级。

　　公司Q3业绩符合预期：公司23年前三季度营收392.26亿元，同比+20.65%，归母净利润16.28亿元，同比+47.08%；其中Q3实现营业收入143.51亿元，同比+16.71%，归母净利润5.91亿元，同比+15.19%。

　　公司彩电外销延续亮眼表现，内销市占率同比提升。我们预计23年Q3彩电营收约+21%，销量同比约+7%，均价同比约+13%。参考海关总署数据，预计外销同比约+30%，销量同比约+15%，均价同比约+12%。参考奥维数据，内销同比约+12%，销量同比约-9%，均价同比约+23%；Vidda销额同比约+10%，销量同比约-12%，均价同比约+25%。海信销额同比约+12%，销量同比约-8%，均价同比约+22%。

　　在面板价格同比提升下，Q3彩电毛利率具有韧性。根据奥维测算，公司Q3彩电均价同比约+23%，面板价格同比约+45%，在面板价格同比提升下，Q3彩电毛利率具有韧性。公司彩电23年Q3外销销量预计同比+15%，预计外销营收占比同比约+3.5pct。受海外彩电相对内销较低的毛利率和海外新市场拓展影响摊薄毛利率。

　　详见报告：《彩电外销延续亮眼表现，Q3彩电毛利率具有韧性——海信视像23年Q3业绩点评》2023-10-25

　　悲观预期已得到较充分的反应。此前市场担忧啤酒行业三季度销量在高基数上同比下滑、产品结构升级放缓以及青啤事件短期影响，我们认为当前悲观预期已经得到较充分反应。板块估值消化亦较为充分、回落至2013年历史最低点附近，根据我们的盈利预测，龙头标的当前股价对应2024年的PE估值已展现出较强配置价值：青岛啤酒21X、燕京啤酒31X（对应2025年23X）、华润啤酒20X、重庆啤酒23倍。

　　结构升级叠加成本下行，利润增长确定性较强。1）结构端看，升级的长逻辑将持续，我国啤酒行业吨价基数低、供给侧格局优化后促进结构升级和吨价提升的动力较强，吨价上行的空间和接受度相对较高，抗周期属性较强，对标美日10-15年的吨价提升周期，我们认为我国啤酒结构升级的韧性有望充分展现。2）成本端看，原材料成本处于下行周期，澳麦双反结束有望带来2024年大麦成本明显下行，铝罐、纸箱价格低位，吨成本改善趋势持续。3）展望2024年，我们预计行业龙头有望保持收入中高个位数同比增长、利润同比增速15-20%，其中销量有望保持低个位数增长，吨价中低个位数增长，原材料成本下行对2024年利润增速拉动有望达10-15%，2024年利润增长确定性较强。

　　催化剂：1）燕京啤酒2023年三季报业绩超预期形成重要催化，燕啤23Q3单季营收同比+8.53%，归母净利同比+37.37%，内部改革提效释放利润弹性持续兑现，U8继续保持较高增速带动量价提升，单Q3销量同比+4.2%，明显快于行业，吨营收同比+4.1%，体现结构升级韧性及公司销售考核激励强化成效。2）青岛啤酒一次性事件影响有限，加速市场情绪见底。

　　2.3.11.1.青岛啤酒（600600）：吨价提升超预期，成本或进一步优化

　　业绩符合预期：据公司公告，23Q3单季实现营收93.86亿元、同比-4.58%，归母净利14.82亿元、同比+4.75%，扣非净利13.68亿元、同比+7.78%。收入、利润符合预期。

　　3Q23吨价提升7.5%，结构升级加速超预期:3Q23吨价同比提升幅度+7.5%，好于市场预期及行业平均（中单位数），结构升级加速（1Q23 4.8%，2Q23 5.4%），公司在低档产线的出清上更加积极，同时中高档产品保持稳健增长，我们预计全年吨价上涨中单位数以上。3Q23实现啤酒销量227.10万千升、同比-11.3%，拆分来看，销量下滑主要由中低档其他品牌下滑拖累（99.3万千升，同比-17.66%）；主品牌销量在高基数下仅单位数下滑（127.8万千升，同比-5.54%）；中高档产品销量（92.7万千升，同比+10.62%）截至9月底占比39.8%，占比同比提升+5.5%。

　　详见报告：《吨价提升超预期，成本或进一步优化——3Q23三季度业绩点评》2023-10-29

　　航空：三大航Q3业绩大超疫前。国庆假期后低谷符合预期，10月下半月稳步回升，国内量价仍超疫前。10月底将冬春换季，我们预计新航季航班总量平稳，其中干线航班计划增加而三四线月或有正常换季影响，中长期航网优化。预计未来航班量上有封顶，航司补充飞机订单不改空域瓶颈与机队降速规划。三大航23Q3净利合计较疫前高43%，在高油价且国际仍在恢复的情况下，业绩超市场预期。待供需恢复，航司盈利中枢上升将超预期持续。2024年春运盈利将继续超预期表现，有望催化乐观预期，建议淡季逆向增持，维持中国国航、吉祥航空、中国航信等增持评级。

　　油运：仍具超级牛市期权，建议布局大逻辑。（1）原油油运：近期地缘冲突恐慌情绪有所改善，且美国原油库存增加，油价趋稳，运价止跌回升。上周中东-中国VLCC-TCE回升至超3.5万美元以上。旺季取决于贸易恢复节奏，提示短期不确定性。（2）成品油运：MR运价新澳线略降，大西洋线稳步回升，TCE仍维持2-3万美元盈利区间。油运公司Q3业绩随运价较Q2回落，但估算头部公司实际期租水平好于行业与市场预期，淡季降速助力油耗缩减。我们认为未来两年贸易重构将继续深化，油轮供给刚性凸显。建议规避旺季博弈，布局跨年度大逻辑。维持招商南油、中远海能、招商轮船“增持”评级。

　　油运央企股权激励，反映实业界对油运景气上升乐观。（1）招商轮船：2023年3月率先公告股权激励计划。生效条件：2023-25年EOE不低于30%，营业收入较2021年的年复合增速不低于11.5%/8.5%/8.5%，且不低于对标公司75分位。（2）中远海能：近日公告股权激励计划草案，生效条件：2024-26年EOE不低于22%/24%/26%，利润总额较2022年的年复合增速不低于24.1%/24.3%/24.5%，且不低于对标公司75分位数。对利润总额持续较快增长的要求，我们认为即反映管理层自我加压，更凸显实业界对未来数年油运景气上行的信心。

　　国君交运策略：维持航空与油运增持评级。(1)航空：并非疫后供需错配盈利大年短逻辑，而是中国航空超级周期长逻辑。票价中枢上升已开启，待供需恢复，将迎盈利中枢上升。航空需求韧性与增长将超预期，维持增持。(2)油运：逆全球化下油运贸易重构持续，未来数年油轮供给刚性凸显，油运仍具超级牛市期权。提示风险收益比再具吸引力，维持增持。

　　《航空Q3业绩超疫前，油运龙头股权激励——交通运输行业周报》2023-10-30

　　2.3.12.1.招商南油（601975）：成品油运蓄势待发，风险收益极具吸引

　　维持增持。上半年成品油运景气维持高位，公司业绩高增。考虑贸易重构慢于先前预期，小幅下调2023年净利预测至19.1（原20.5）亿元。新制裁有望驱动景气上行与持续，上调2024年预测至23.6（原21.6）亿元，新增2025年预测25.2亿元。维持目标价7.37元。

　　经营能力优秀，跑赢行业水平。公司2023年上半年归母净利8.4亿元，同比增长94%。其中，23Q2归母净利4.4亿元，同比增长32%，环比Q1增长8%。上半年传统淡季MR运价中枢维持历史同期高位。考虑收入确认滞后等影响，估算23Q1与23Q2业绩对应MR澳新线业绩仍实现逆势环比增长，超市场预期。公司经营能力受客户与同业认可，持续提质增效。

　　新制裁或驱动景气上行与超预期持续。2022年疫后复苏与炼厂东移驱动成品油运景气高企。2023年小规模新船订单不改未来数年供给刚性。欧洲成品油进口自5月持续上升，成品油轮产能利用率应已突破阈值。对俄第11轮制裁将重点打击逃避制裁行为，若严格执行将有望加速成品油运贸易重构与航距拉长，景气上行与持续或超预期。

　　公司未来盈利弹性有望继续提升。公司盈利弹性充足，估算MR TCE每升1万美元将增净利约5-6亿元。公司自有船队规模同比增长，且有望通过租入运力等轻资产方式进一步提升盈利弹性。预计公司业绩弹性与高盈利持续性将超预期，具有业绩估值双重空间。

　　详见报告：《成品油运蓄势待发，风险收益极具吸引——招商南油公司更新》2023-8-29

　　2.3.12.2.中远海能（600026）：油运盈利弹性初现，战略布局超级牛市

　　重申增持。中远海能22Q4盈利超我们与市场预期，初步展现油运盈利弹性。逆全球化下，全球油运贸易重构将提供油运“超级牛市”期权。考虑计提递延所得税费影响，维持2022-2024年净利预测13.6/38/59亿元，维持目标价23.78元。

　　2022Q4业绩超预期，盈利弹性初现。公司公告预计2022年全年实现归母净利12.8-15.8亿元，其中Q4单季净利6.4-9.4亿元，充分享受9-11月油运市场超预期运价上行，初步展现盈利弹性。若剔除递延所得税费用6.5亿元影响，估算Q4主业盈利超我们与市场预期。

　　短期运价波动未改油运超级牛市期权。12月VLCC运价大幅回落，源于：1）对俄制裁导致短期俄油出口超预期缩减；2）中国疫情防控政策调整引发贸易商缩减短期原油进口。近期市场处于传统淡季，运价逐步企稳，且市场预期逐步回归理性。高频数据观察俄油出口已在逐步恢复，且2023年中国疫后复苏确定，预计未来数月油运贸易将恢复，航距拉长效应继续体现，运价回升将催化市场预期。

　　中远海能超级牛市下盈利弹性充足。中远海能拥有全球第一大油轮船队，且油轮资产配置与全球油运市场极为接近，油运盈利弹性充足，类似“全球油运ETF”。逆全球化成为长期趋势，全球油运贸易重构将提供油运难得的可持续的“需求意外”，且未来两年船台趋于饱和提供“供给瓶颈”，建议关注“油运超级牛市”。

　　详见报告：《油运盈利弹性初现，战略布局超级牛市——中远海能业绩预告点评》2023-2-3

　　本周市场对非银最关注的点是上市保险公司Q3利润低于预期这一现象。从我们与市场沟通来看，低于预期的主因主要是两个：1）市场并未认知到实施原有会计准则的中国人寿，今年Q3有较大的减值压力；2）市场并未认知到实施新会计准则中国太保和新华保险，今年Q3有由于会计准则追述的原因，同比基数会被抬高。

　　所以，我们认为上市保险公司Q3财报低于预期，主因并非是基本面遇到了问题，除了会计准则因素外，业绩是符合预期的。

　　因为，我们预计保险公司后续基本面仍将受到“报行合一”等更严厉监管措施的影响，24年负债端增速仍有一定不确定性，所以，我们认为由于Q3业绩而超跌的保险股，后续的配置逻辑仍只能围绕投资端，推荐投资端弹性更大的寿险标的。

　　对于证券板块，目前业绩披露情况基本符合预期。我们更看好受益于资本市场投资端改革，机构业务具备竞争优势的头部券商。

　　2.3.13.1.华泰证券（601688）：投资拉动增长，机构业务有望超预期发展

　　维持“增持”评级，维持目标价21.76元，对应2023年15.32xP/E、1.27xP/B。公司2023前三季度营收/归母净利润272.29/95.86亿元，同比+15.29%/22.55%；加权平均ROE同比+0.80pct至6.15%，业绩符合预期。基于公司最新经营状况及市场环境，略微下调公司盈利预期为2023-2025年EPS 1.42/1.60/1.78元（调整前为1.48/1.68/1.91元）。考虑到公司机构业务专业化能力突出，更受益于资本市场投资端改革及资本约束放宽等政策机遇，维持目标价21.76元，对应2023年15.32xP/E、1.27xP/B，维持“增持”评级。

　　市场回暖背景下，公司投资业务净收入同比+108%是整体业绩增长核心驱动因素。2023年前三季度，投资业务净收入同比+107.89%至98.03亿元，占调整后营收（营业收入-其他业务成本）增量的150.35%，是业绩改善核心驱动因素；拆解可知，投资业务高增主要受益于市场行情回暖带动下的投资收益率同比+1.14pct至2.28%；此外，金融资产规模较2022年底+9.40%至4494.49亿元进一步拉动投资业务收入上涨，其中，交易性金融资产较2022年底+8.90%至3828.44亿元。

　　公司机构业务创新和交易定价能力突出，金融科技优势不断巩固，预计更受益于资本市场投资端改革及资本约束放宽政策机遇。目前，资本市场投资端改革持续深化并已步入政策的实质出台期；公司场外衍生品业务交易定价能力突出且平台赋能优势显著，有望全面提升机构客户综合价值创造能力，更好把握投资端改革带来的中长期机构资金入市机遇，并直接受益于资本约束放宽等政策，实现超预期发展。

　　详见报告： 《投资拉动增长，机构业务有望超预期发展——华泰证券2023年三季报点评》2023-10-31

　　电力系统新政出台，助推新能源稳定发展。2023年10月25日，国家发改委、国家能源局印发《关于加强新形势下电力系统稳定工作的指导意见》（以下简称《意见》）。我们认为《意见》从物理基础（“源网储”）、管理体系（规划、建设、运维、应急）等方面明确了构建新型电力系统的措施，彰显国家对电力系统稳定工作的重视。对比征求意见稿，我们认为《意见》重点对新能源稳定发展、回报机制两方面进行了完善：1）《意见》新增一系列措施提升新能源主动支撑能力，包括煤电机组深度灵活性改造、发展储能、基地配储、电网技术革新等。2）《意见》新增“完善投资回报机制”章节，强调“建立健全基础保障性和系统调节性资源投资回报机制”，我们认为相关政策或将有序落地，煤电等调峰机组收益率有望抬升。

　　用电需求稳健增长，迎峰度冬电力供需总体平衡。2023年10月25日，中电联发布《2023年三季度全国电力供需形势分析预测报告》（以下简称《报告》）：迎峰度夏期间全国电力供需形势总体平衡，各省级电网均未采取有序用电措施。《报告》预计：1）4Q23全社会用电量增速超过7%（我们测算两年CAGR超3.4%）；2）2023年末我国并网光伏装机5.6亿千瓦（较上期预计值上调0.3亿千瓦），我们测算4Q23E新增光伏装机0.4亿千瓦、同比+14.6%；3）迎峰度冬期间全国电力供需总体平衡，局部地区（华东、西南及南方区域部分省级电网）电力供需形势偏紧。

　　详见报告： 《电力系统新政出台，用电需求稳健增长——公用事业行业周报（2023.10.23-2023.10.27）》2023-10-29

　　2.3.14.1. 国电电力（600795）：业绩符合预期，扣非净利润增长可观

　　维持“增持”评级：公司经营情况持续好转，维持2023~2025年EPS 0.39/0.51/0.59元。维持目标价5.56元，维持“增持”评级。

　　3Q23业绩符合预期。公司1~3Q23营收1377亿元，同比-5.9%；归母净利56.2亿元，同比+10.9%。公司3Q23营收494亿元，同比-10.5%，归母净利26.4亿元，同比-3.7%（3Q22公司非经常性损益8.7亿元），符合我们此前预期。

　　扣非净利润增长可观，静待察哈素煤矿复产。公司3Q23扣非归母净利润26.3亿元，同比+41.9%，环比+48.0%。我们推测公司扣非净利润稳健增长主要受益于：1）火电成本端持续改善，3Q23秦皇岛港现货煤价及长协煤价均持续下行；2）3Q23公司水电上网电量224亿千瓦时，同比+25.2%；3）3Q23公司财务费用16.7亿元，同比-13.9%。截至2023年10月公司所属察哈素煤矿按照属地政府有关要求仍处于临时停产状态，公司此前公告预期2023年年内有望复工。

　　资本开支加速，新能源装机有望加速增长。3Q23公司新能源上网电量58.3亿千瓦时，同比+36.8%；截至3Q23公司新能源装机13.8 GW，同比+40.7%，其中1~3Q23新增新能源装机3.2 GW。1~3Q23公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 310亿元，同比+55.2%。公司计划2023年投产新能源装机 8GW，我们预计公司4Q23E新能源装机有望加速增长。

　　详见报告：《业绩符合预期，扣非净利润增长可观---国电电力2023年三季报点评》2023-10-26